王家荣-市场分析

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1、《市场是理性的吗?》一篇不错的文章：《市场是理性的吗?》市场是理性的吗?一一转载自水木清华站公司财务与会计研究版面专家认为不是，但你也不是，所以别指望你能战胜市场作者：贾斯廷.福克斯(JustinFox)芝加哥大学的法马(Fama)还在讲授市场理性发展的理论。但是他的同事们对此逐渐怀疑起来：买入然后持有，分散投资，把钱放入指数基金。将注意力放在你可以控制的事情上：成本，尽量压低成本。这些话今天听上去是相当标准的投资建议，但常常不被遵循。40年前这可是具有革命意义的。这场革命始于大学校园，更确切地说是芝加哥大学的校园，而

2、其名称听上去却缺乏革命特色，被称做“效率市场"(efficientmarkets)o“在一个有效率的市场，”芝加哥大学教授尤金.法马(EugeneFama)在美国金融协会(AmericanFinanceAssociation)1969年年会上发表的一篇划时代的论文中写道。“价格'充分反映'已知信息。就是说，在一个有效率的市场，除非你有内幕消息，否则你不能战胜市场。所以为什麽要白费力气呢？”那番话的一个符合逻辑的结果是，指数基金的创立。指数基金并不指望超过标准普尔500指数和Wilshire5000小股票指数，但希望能够

3、达到它们的效果。今天这类基金占美国股市10%的市值以及今年进入股票共同基金的个人投资的60%的份额。但是成千上万的小投资者仍然漠视从效率市场理论中得到的启示，倾向于进行股票交易或是大笔进出共同基金，以求获得幻想中的超过市场的回报。（但在此同时把大量的钱浪废在共同基金的管理费和佣金屮。）同时，在大学校园，新一代的金融教授则彻底抛弃了法马的观点。这一批新生代学者的所信奉的原则不是效率市场，而是行为金融学。行为金融学认为，股票市场的投资人是非理性的，未来股票价格起码可以部分地依据过去的行为加以预测，对于过去的趋势和财务报表的

4、仔细研究能够让人获益。而这一观点恰恰与大多数投资者对市场的观点相吻合。现在，我们带您回顾这场学术争论。这是《财富》…年…度的投资者指南专题，而不是“高等教育编年史”，所以如果我们认为这对几年来受到股市伤害的投资者人无关的话，我们就没有必要来说这个故事。行为金融学家给投资者的信息是：你真的可以战胜市场。但因为跟行为学密切相关的一些原因，你儿乎无法做到这•点。因此他们提的建议和效率市场学者们的是一样的。但只有这一次，我们可能会听进去。必须要指出的是，尤金.法马对这一切毫不认同。这是寒冷、天色发灰的芝加哥秋季的一天，但法马却

5、穿了一件颜色亮丽的短袖衬衫，显示这位63岁的金融教授可能是星球上最耐寒的一个人了。虽然他有生之年卷分之二的时间都呆在芝加哥，他说话仍然略带波士顿口音，他认为行为金融学不过是学术界的垃圾而已。“我不知道他们和新奇的玩艺有多大差别，”法马谈到行为金融学的研究时说，“他们有很多有意思的新奇玩艺。”多年来，法马对于这种对所谓“新奇玩艺”的追寻还是非常宽容的。与他在芝加哥大学长期共事的同僚默顿.米勒(MertonMiller)不同，米勒认为行为学家的研究是从意识形态上对自由市场的攻击(米勒于2000年去世)，法马一直主张经验主义

6、研究，甚至包括那些显示出市场看似并非无效的研究。在1991年他写的1969年“效率资本市场”的着名论文的续篇中，法马承认现实要比他和效率市场理论家想象的混乱得多，尽管不至于混乱到他的理论无法解释的程度。1997年，法马还写了另外一篇论文。他说很多行为学家声称发现的市场的不规则现象是由于糟糕的统计数据造成的，行为学家试图建立一套相对效率市场假设的理论的结果迄今为止是“令人尴尬的”。这篇论文一石激起千层浪，宜到10月华盛顿的枪手将“多名受害者公开遭枪杀”送到新闻榜榜首以前，这篇文章一直是学术界的权威的社会科学研究网(Soc

7、ialScienceResearchNetwork)六年来被下载最多的一篇文章。法马认为用行为金融学来评价效率市场理论，这一点没有错。但把它作为替代品将会导致灾难。“如果你把行为金融学真的当回事，那我不知道资产定价会变成什麽？”他说。“如果您认为价格是不正确的，你告诉我资金的成本是多少？”我们待会再谈这个问题。但首先让我们考察一下行为学家们的胜利。今年诺贝尔经济学奖的一半授予了他们的保护使者，普林斯顿大学心理学家丹尼尔.卡内曼(Danie1Kahneman)［另一半给了GeorgeMason人学的弗农.史密斯(Vern

8、onSmith,他的经济试验也找出了效率市场理论的漏洞)。还有两年一度的美国经济学会JohnBatesClark奖(授予美国40岁以下最重要的经济学家),1999年和2001年都被行为学家获得。在大众文化领域，耶鲁大学队效率市场怀疑论者罗伯特.席勒(RobertShiller)2000年的畅销书《非理性繁荣》(Irrational