策略点评_从违约预期到危…-华安证券

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1、關孚2沁务HUAANSECURITIESA股策略点评报告日期:2014-02-26研究员：杨宗星S0010513110002电话：021-60956116邮件：yangzongxing@vip.163.com职业证书编号：从违约预期到危机预期超日只是第一步事件公司公告，由于公司流动性危机尚未化解，通过公司自身生产经营未能获得足够的付息资金；同时，公司亦通过各种外部渠道筹集付息资金,但由于各种不可控的因素，截至目前公司付息资金仅落实人民币400万元,因此，“11超日债”本期利息将无法于原定付息日2014年3月7日按期全额支付，仅能够按期支付共计人民币400万元。“11超日

2、债”的票面利率为8.98%,每手“11超日债”（面值1,00（）元）应派发利息为人民币：89.80元。鉴于公司目前仅落实付息资金共计人民币400万元，因此将于付息日就每手“11超日债”（面值1,000元）派发利息人民币：4.00元（含税）。主要观点：□今年信用违约是大概率事件前期报告中我们不断提示今年信用违约风险。与历史上的几次典型信用违约不同，我国目前的大背景，除了社会整体杠杆水平较高以外，还伴随着经济结构的深刻调整，即：经济的周期问题与结构性问题重叠。这样的历史背景下，信用违约的出现几乎无法避免。为什么是今年？我们认为，2014年有四个条件，很容易触发违约。第一，流

3、动性偏紧。经过了09年天量信贷以后，我们发现放松流动性仅仅制造了更高的杠杆水平；2012年开始再次小幅放松信贷，则又发现了所谓的“资金空转”，也即借新还旧，拆东补西。所以，为避免饮鸩止渴，并倒逼经济转型，今年政策“合意”的流动性水平，仅以维持住不发生系统性金融风险为准。具体操作上，应该就是我们判断的中性偏紧。偏紧的流动性环境使得借新还旧难度加大，易引发违约。第二，经济结构深层次调整。土建、低端外贸为代表的传统增长动力逐渐枯竭，连带传统能源、重化工以及前期建设过剩的部分所谓“新能源”等等行业均陷入低迷。行业整体不景气容易引发违约。第三，资金外流风险。政府换届、结构调整、周

4、期下行等带来中国资产不确定性加强，以及欧美经济稳健复苏，将可能促使资金外流，恶化国内流动性环境，引发违约。第四，2012年是新发信托高學，这些信托大多投向传统行业。以大约2年左右的存续期预计，今年应该是一个到期高峰时期。所以，有上述几方面重要因素影响，今年出现信用违约将是大概率事件。□超日只是第一步，等待更多违约事件冲击政策底线超日债违约只是第一步。事实上超日债违约的可能性在去年开始己经浮现。此时出现利息无法足额兑付的情况，也应该对市场短期冲击有限。而更重要的是，作为打破刚性兑付的第一个案例，将逐渐推动市场对敬请阅读末页信息披露及免责声明HUAANRESEARCH无风险

5、利率下降。前期由于垃圾债券的高收益，把市场对无风险利率的预期提升得较高。高收益刚性兑付预期的逐渐瓦解，将令市场逐渐降低无风险利率预期。这对其它类型资产，包括更加安全的高等级债券、现金与类现金、股市等都是比较有利的。更长期来看，信用违约应该不仅限于垃圾债。未来更多类型的债券、信托产品等，将可能逐渐开始出现违约。这就与美国债务危机的现象比较类似了，此时市场预期将开始迅速恶化，冲击股市。然而，我们目前仍然相信政府拥有控制风险的能力。在今年“两会”上，总理明确提出“守住不发生系统性和区域性金融风险的底线”，这是政府的态度。能力方面，我国金融市场的不完全市场化特征，以及资本项下资

6、金流动不完全自由，都使得政府拥有阻断风险的各种有效手段。于是，当市场的负面预期挑战政策底线时，应该就是市场反弹的窗口。HUAANRESEARCH投资评级说明以本报告发布之日起6个月内，证券(或行业指数)相对于沪深30()指数的涨跌幅为标准，定义如下：行业及公司评级体系买入一未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持一未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%;中性一未来6・12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差坊％至5%;减持一未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%;卖出一未来6-12个月的投资收益率落后市场基

7、准指数15%以上；无评级一因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。信息披露分析师承诺本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而