宏观研究与资产配置-海通证券-2019

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1、证券研究报告宏观研究与资产配置姜超（首席经济学家、宏观债券研究）SAC号码：S08505130100022019年8月10日21963742/36139/2019081114:05目录第一部分：美国经济研究1.经济研究与资产配置2.长期增长与短期波动3.经济周期与债务周期2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明21963742/36139/2019081114:052巴菲特滚雪球：寻找长坡资本市场投资研究的核心是如何赚钱。巴菲特的伯克希尔公司股价在过去40年从每股300美元上涨到接近30万美元，累计涨幅1

2、000倍，年均涨幅约20%。巴菲特的名言是“人生就像滚雪球。最重要之事是发现湿雪和长长的山坡。”伯克希尔股价（美元/股）与涨幅（%）40000020伯克希尔股价32年平均涨幅（右轴）300000152000001010000050087929702071217资料来源：Wind，海通证券研究所3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明21963742/36139/2019081114:053美国、日本经济对比巴菲特说他自己中了卵巢彩票，因为他出生在美国，而且美国的经济总量持续创出历史新高。其他比如日本经济已

3、经20年没有增长了，对应的股市已经震荡了30年，也就难以诞生巴菲特这样的投资神话。美国、日本GDP变化（十亿美元）日经指数（点）2500050000美国GDP总量日本GDP总量日经指数20000400001500030000100002000050001000000607080900010859095000510154资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明21963742/36139/2019081114:054经济增长：资产回报的基础从1900年到2018年，美国的实际

4、GDP增长了40倍，而名义GDP增长了近1000倍，折合年化涨幅分别为3.1%和6%。而经济增长是资产回报的基础，美国道指过去118年的年均涨幅为5%、10年期国债利率的均值为4.7%，均接近其GDP名义增速。美国名义GDP和实际GDP（1900=1）美国年均GDP增速、道指年均涨幅和10年期国债利率均值5012007%美国实际GDP1900-2018年6%40美国名义GDP（右轴）10005%4%8003%302%6001%200%4001020000002040608000205资料来源：Wind，海

5、通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明21963742/36139/2019081114:055目录第一部分：美国经济研究1.经济研究与资产配置2.长期增长与短期波动3.经济增长与债务周期6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明21963742/36139/2019081114:056经济增长三大动力：劳动力、资本和技术从生产投入的角度看，经济增长有三大来源：劳动力、资本和技术，这三者的增长均能带来经济增长。经济增长三大动力劳动力经济资本增长技术资料来源：海通证券研究所7请务必阅读正文之后的信

6、息披露和法律声明21963742/36139/2019081114:057过去80年：增长中枢持续下行过去80年，美国经济增长中枢在持续下行。其中经济增长最快的是1940-60年，年均GDP实际增速高达4.9%，而在近20年的年均GDP实际增速降至2.1%。经济增速长期下行的背后，我们注意到美国的劳动力供给和实际投资的增长都在持续下降，其中非农就业增速从2.7%降至0.7%，投资实际增速从6.3%降至2.4%。美国GDP实际增速、20年平均增速（%）美国非农就业增速、投资实际增速（%）157%美国GDP2

7、0年平均增速非农就业增速美国GDP年度增速6%10投资实际增速5%54%3%02%-51%-100%19395979991940506070809000108资料来源：Wind，海通证券研究所，右图为20年平均增速请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明21963742/36139/2019081114:058美国好于日本欧洲虽然美国经济增速长期下行，但相比于日本和欧洲，美国的情况要好得多。欧元区过去20年的GDP增速均值为1.5%，日本仅为0.8%，均远低于美国的2.1%。其中一个关键原因在于美国的人口增

8、长好于欧洲日本，美国过去20年的劳动年龄人口年均增长0.8%，而欧洲年均增长0.1%，日本年均下降0.8%。过去20年美日欧GDP实际增速、劳动人口增速均值（%）2.5GDP平均增速劳动年龄人口增速21.510.50-0.5-1美国欧元区日本9资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明21963742/36139/2019081114:059美国的经济周期（NBER）理论上说，只要劳动力、资本、技