专题研究：“非不能也，实不为也”，管窥公司治理中的信用风险

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1、本报告聚焦公司治理问题对于信用债违约的影响。自2014年第一支信用债“超日债”违约以来，越来越多的信用债加入违约的大潮。2014～2016年，违约呈现明显的行业特征。钢铁、光伏、化工等行业在市场需求减弱、国家供给侧改革等背景下，主营业务情况迅速恶化，营收、回款出现较大问题，资金链陷入紧张，最终爆发违约事件。近些年，违约事件仍然频繁出现，但是行业特征已经不明显，港口机场、公用事业等一些弱周期行业也爆发了违约事件，如丹东港、弘燃气等。细看下来，部分违约主体，尤其是民营发行主体，并非没有偿债能力，而是没有偿债意愿，“非不能也，实

2、不为也”。这背后涉及到一系列深层次原因，包括广为讨论的公司治理问题。企业发展的目标是企业利益最大化或者股东财富最大化，这需要企业各部分各司其职，在职权范围之内为企业创造价值。公司治理实质上就是一套配置权力的体系，通过股东会、监事会、董事会、经理层的层级划分，实现权力的层层配置，防范可能出现的风险，最终达到企业利益最大化的效果。如果这套权力配置体系设置的并不完善，就会产生诸多代理问题，进而影响公司的经营绩效与偿债能力。本文建立了一套研究信用债违约风险的分析框架，通过对从企业内部到企业外部的权力结构详细拆解，分析可能存在的违约

3、风险，并提示可行的识别方法，供投资者参考。1.公司治理与违约整体框架1.1.公司治理与违约公司治理本质上是一套权力配置体系，通过股东会、监事会、董事会、经理层实现权力的分配和制衡。股东会由公司的所有者组成，享有对公司资产的控制权。影响企业整体价值的事项都应在股东会层面进行最终决定，例如企业的分立、合并、注销、增发等重要事项。出于信息、精力、专业等多方面的限制，股东无法亲自管理企业，于是委托董事代为决策，这些董事组成了董事会，形成第一层委托代理关系。董事由股东选出，对股东负责。关于企业未来发展方向的相关事项都会在董事会层面进

4、行决策，例如投资决策、年度预算、重要人员任免等。由于企业事务较为庞杂，每个部门都需要具有专业知识的人去运营，而董事并不一定具有相应的专业知识，因此董事会将日常活动的经营权下放到经理层，形成第二层委托代理关系。代理问题是公司治理问题的核心。在公司治理结构中，出现了多个层次的委托代理关系。由于委托代理双方在信息上处于不对等的地位，代理方可能利用信息优势侵害委托人利益。例如，股东—董事代理关系之中，董事会通过一项风险极大的决策，为股东利益带来极大的不确定性；董事—经理代理关系中，经理通过自我享受侵害企业整体利益。总而言之，为了使

5、企业利益最大化，代理问题是公司治理所要防范的重要问题。公司治理问题是企业违约的内在原因。良好的公司治理体系能够制衡各方权力，防范经营风险，降低违约可能性。而不好的公司治理对企业的影响是潜在的、深远的。顺周期时，公司治理问题或许能被亮眼的业绩表现所掩盖；但在逆周期时，公司治理问题在业绩表现不佳下更加凸显，使企业陷入更加不利的局面。这几年，不乏企业在行业下行时，因各种公司治理问题（如掏空、造假、股东支持低等）导致更加紧张的现金流，最终破产重组。周期性行业随经济下行而爆发违约，属于暂时性的现金流紧张。而公司治理问题会潜移默化地影

6、响企业的决策，从而影响企业的现金流，进而增加企业违约风险。有些违约企业可能经营上并未出现明显恶化，但由于股东利益、管理层利益与企业利益并不一致，导致道德风险的发生，而此时债权人的利益往往得不到保障。梳理2014年第一支信用债违约以来所有违约企业，我们筛选出37家较为典型的企业。本系列将以该37家违约企业为案例，深入分析公司治理对企业违约风险的影响。1.1.公司治理角度企业违约分析框架公司治理结构主要由股东会、监事会、董事会、经理层四个层次构成。（1）股权结构对研究公司治理问题是基础性的、本质性的。“经济基础决定上层建筑”，

7、股东虽然在外部，但直接决策影响企业整体价值的事项，更通过委托董事参与到其他关涉企业战略的讨论中去，对企业的影响深入到企业的内部和未来。因此单独拎出，为“外部股权结构”。（2）监事会、董事会、经理层在企业内部，是真正对企业各个事项进行管理、经营的层次。由于其处于内部，运作不够透明，债权人难以动态跟踪企业内部的决策和执行情况，但是其反映出来的公司治理问题又具有相似性，因此合并归入“内部治理结构”。图1：公司治理角度企业违约分析框架外部股权结构内部控制结构“搭便车”现象股权结构不稳定控制权争夺股权分散恶意收购等股东支持意愿低内部

8、人控制问题股东利益与企业利益不一致股东支持能力有限股权集中股权冻结、质押股东负面信息股东支持意愿低大股东掏空企业监督职责履行不到位董事会监事会重大事项决策不到位经理层项目风险识别不到位管理人员权责分工制衡不到位数据来源：1.1.1.外部股权结构经典的代理理论通常更关注代理人对委托人的影响，而较少考虑委