新股投资模式探究

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1、新股投资模式探究【摘要】本文选取2007年、2008年、2010年沪深两市527个A股IPO样木，计算不同时期IPO的等权平均、流通市值加权平均超常收益率,评价IP0的长期市场表现，从而对新股的投资决策给予建议。【关键词】BHARIP0长期市场表现新股投资决策一、研究背景上世纪90年代以来，股票市场上IP0上市后的长期市场表现引起了众多学者的关注。早期的研究认为存在IP0长期弱势现象，即IP0在上市后数年内的表现弱于市场(Ritter,1991；Loughral995)[12][13]o大多数学者将英主要原因归结于新股发行抑价，因为，新股价格在上市

2、初期的过高估值将会伴随着长期价值的回归，冇关新股上市公司的各类信息将不断披露，新股的真实价值被市场投资者发现，这将使得上市公司的股价逐步回落到真实价值水平，在此期间IP0的长期超额收益水平应低于市场的基准收益水平。2005年1月开始实施的询价发行制度标志着我国首次公开发行股票市场化定价机制的初步建立，这种制度提高了市场定价效率，IP0首日溢价水平出现了下降的趋势，但是IPO首日收益仍高过于国际市场的平均水平[1]。按照上面的逻辑来看，我国应该存在更明显的IPO长期弱势现象。然而，大部分学者研究结果表明中国IPO长期超额收益高于市场组合的基准水平，存

3、在显著的长期强势现象[2-4]o因此，很有必要对我国实施询价制度以来的IPO长期表现进行研究，一方面，发行定价制度变化后IP0投资者行为可能发生变化，从而使发行定价、上市首日收益率等表现出不同特征[5],IP0长期表现可能也会冇所不同。另一方面，对新股发行时期、新股上市后不同时间段的市场表现进行研究有助于帮助投资者进行新股的投资决策。二、相关文献Ritter(1991)较早提出IPO存在长期弱势现象，对此，传统的有效市场理论很难给出合理的解释。Ritter和Welch(2002)[14]通过研究美国1980-2001年的6249个IP0样本发现，3

4、年期买入并持有收益率(BHRs)是2216%,但是经过市场指数收益率调整后却变成-23・4%。一些经济学模型也被开发出來解释IP0长期弱势现象，如机会窗口假说、意见分歧假说和盈余管理假说等。但是，也冇学者不认同IP0长期弱势假说。Brav(1997)[13]发现，如果用BM比类似的已上市股票作参照，IP0没有表现出长期弱势。Brav(2000)[11]发现IPO长期弱势主要集中于小规模IPO,长期表现接近于市值和BM比类似的已上市股票。由于样本的限制，国内学者的研究更多集中于核准制之前的样本，总体研究结果是IP0长期表现为强势[3-4],这与国际资

5、本市场的检验结果相反。也有一些研究认为我国IP0的长期表现呈现弱势特征。李蕴玮(2002)[6]发现我国IP0的长期表现不如市场，其中大盘股市场收益不如小盘股。高宁(2000)[7]也证明存在IP0长期弱势现象。还有一些研究结论介于两者之间，王美今(2000)[8]发现大多数IP0在刚上市的一段时间内走势显著弱于市场指数，但在第二年以后强于市场指数。而杨丹(2004)[9]的结论正好相反。综上所述，屮国新股发行制度的变更致使不同市场样本区间的IP0长期表现有很人差异，而对中国实施询价制度以后的研究成果还很少，从而本文的研究更具意义。三、研究方法(-

6、)衡量超常收益率的方法要评价IP0是否存在超常收益率，需要考虑以下问题：(1)正常收益率的确定：由于市场指数具有代表性，因此选择市场收益率作为正常收益率。(2)收益率的计算方法：本文分别使用等权平均、流通市值加权平均方法來判定股票市值大小是否影响新股的长期收益。(3)单利还是复利？BHAR使用的是复利方法,而CAR使用的是单利方法。Barber(1997)[15]认为BHAR代表的持冇策略更符合投资者的现实投资情形，因此使用BHAR方法衡量IP0长期收益。其中，BHAR是全部股票的买入并持有超常收益率；bhari是第i个股票的买入并持有超常收益率；

7、N是股票的样本数；cai,1是市值加权平均时上市后第一个月第i个股票的市值权重；t是持有时间；Ri,t是第i个股票在上市后第t月的收益率；Rm,t是参照指标在同月的月收益率。若BHAR>0，则说明新股在上市后T个时间段整体走势强于市场，反之则弱于市场。(-)研究时间长度的选取股市中通常将上市时间不足半年的股票称作新股，半年到一年的股票称作次新股，上市1年以上的视作普通股票。因此，本文拟将股票上市后的三年时间作为考察期，研究股票在新股（1-26周）、次新股（27-53周）和普通股票期间（54-157周）相对市场的走势特征。（三）TPO股票样本的选取山

8、表1可以看岀，2007年、2008年以及2010年分别代表了不同的市场环境。我们选取了这三年的数据进行研究，从而发现IPO