11月海外宏观深度报告：除了降息，美联储扩表势在必行

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1、目录1研究背景42本次扩表预计时间52.1美国经济基本面有下行趋势，全球经济低迷52.2美联储鹰派降息，未来或放缓降息节奏92.3美联储重启扩表103美联储历史扩表周期143.1第一次扩表时期（2008.3-2008.11）143.2第二次扩表时期（2010.10-2011.7）173.3第三次扩表时期（2012.10-2014.10）193.4三次扩表对本次扩表的指导意义214总结232019年11月20日11月海外宏观深度报告2图表目录图表1.美国新增非农就业人数5图表2.美国失业率5图表3.美国ADP新增就业人数5图表

2、4.美国制造业PMI6图表5.美国COMEX黄金6图表6.布伦特原油6图表7.美国GDP环比折年率7图表8.美国CPI同比7图表9.美国非制造业PMI7图表10.美国核心PCE同比8图表11.美国GDP个人消费支出季调8图表12.美国超额准备金利率8图表13.美联储9月点阵图9图表14.美国联邦基金目标利率10图表15.美国存款机构总资产&总负债11图表16.美联储美国国债及MBS持有量12图表17.第一次扩表美国制造业PMI14图表18.第一次扩表美国国债收益率14图表19.第一次扩表美国CPI15图表20.第一次扩表美国

3、GDP同比15图表21.第一次扩表美国进出口同比15图表22.第一次扩表美国超额准备金利率16图表23.第一次扩表联邦基金目标利率16图表24.第二次扩表美国制造业PMI17图表25.第二次扩表美国国债收益率17图表26.第二次扩表美国CPI17图表27.第二次扩表美国GDP同比18图表28.第二次扩表美国进出口同比18图表29.第二次扩表美国超额准备金利率18图表30.第三次扩表美国制造业PMI19图表31.第三次扩表美国国债收益率19图表32.第三次扩表美国CPI20图表33.第三次扩表美国GDP同比20图表34.第三次

4、扩表美国进出口同比20图表35.第三次扩表美国超额准备金利率212019年11月20日11月海外宏观深度报告31研究背景2007年由美国爆发的次贷危机最终演变为金融海啸席卷全球，令世界经济长时间都笼罩在低迷的氛围中。为重振金融体系，世界央行纷纷采取不同程度的宽松政策来刺激经济。美联储自2007年9月开始进行了10次降息操作，之后开启了量化宽松。三年间，大幅度降息和三轮量化宽松周期将美国资产负债表规模扩大了三倍，自2014年下半年起，美国经济复苏迹象显现，美联储着手退出降息扩表进程。直至2015年12月美联储联邦公开市场委员会

5、（FOMC）宣布上调利率0.25个百分点至0.25%-0.5%，标志着美国正式开始新一轮加息周期。2017年9月美联储宣布于10月开始缩表进程。但是，2018年第四季度美股暴跌后，美联储政策有了明显转向。2019年3月，美联储议息会议给出了2019年暂停加息的预期，6月决定维持利率不变，7月降息靴子正式落地，9月宣布年内第二次降息。2017年开始的缩表进程略低于预期，截至2018年4月美国总资产规模依然未达缩表计划的规模上限，显然美国也担心过快缩表对经济造成的负面影响。然而自2018年起美国逐渐下滑的经济势头就已初露端倪。美

6、国经济基本面正在逐步下滑。10月份美国制造业PMI值48.3，虽较9月的47.8有所回升，但仍低于预期的49，并且已连续三个月低于50荣枯线，可见制造业面临明显的下行压力。美国第三季度环比GDP年化季率终值录得1.9%，已低于2%的增长目标；美国9月PCE物价指数1.3%，预期和前值均为1.4%；美国第二季度实际个人消费支出季率终值录得2.9%，明显低于前值4.6%。10月新增非农就业人口12.8万，失业率从前值的3.5%上升至3.6%，符合预期值。综合来看，美国经济韧性尤在。此前的缩表操作已大大降低了银行的超额准备金储量，

7、遇上国债拍卖缴款和企业缴税的节点甚至令美国银行一度出现“钱荒”的窘境，双重压力驱使隔夜回购利率一度达到10%，迫使美联储连续五天为市场注入3,500亿美元的流动性。长期来看，特朗普总统的减税计划深入推行，财政收入减少，加之美联储在近年的加息期间开始将超额准备金利率降至低于联邦基金利率的水平，截至9月18日，银行超额准备金规模已从2018年6月初的2万亿美元降到1.4万亿美元。然而临时性的回购操作可能还不足以缓解美元流动性紧张的困境，这似乎又增加了重启扩表以刺激经济的理由，美联储已于10月11日宣布扩表计划。目前全球经济形势低

8、迷，欧洲和日本央行已进入负利率模式，然而鲍威尔在9月议息会议中强调即使利率回到零区间，负利率也不会是美联储工具箱中的首选，也就是说，美联储会再次依靠扩表来刺激经济。7月美联储宣布提前结束缩表，仅时隔一个月，9月扩表就被重新提及，鲍威尔称“我们可能需要比我们想象的更早恢复资产负债表的有机增长