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1、财会通讯·学术版2007年第7期企业并购财务风险分析及控制12王会恒高伟(1、西南财经大学财政与税务学院四川成都610074;2、东北财经大学经济与社会发展研究院辽宁大连116023)摘要:近年来我国企业间的并购交易不断发生,并购规模和层次不断扩大,并购对企业财务必然带来风险,对目标企业的定价、并购融资与支付构成了并购财务风险的主要方面。如何更好的认识和控制并购财务风险,成为主并购企业必须考虑的因素。本文从主并企业的角度,分析了并购财务风险的动因及影响因素,并对控制并购财务风险提出了建议。关键词:并购风险定价融资支付控制一、企业并购财务风险分析(一)目标企业定价的财务风险对目标企业的估
2、价是并购交易的核心内容,成功并购的关键就在于找到恰当的交易价格。对目标企业的估价取决于主并企业对目标企业的资产价值和盈利能力的判断,而这种判断又是建立在资本市场的有效性和目标企业提供的财务信息基础上的。资本市场效率低下、财务报表有虚假或评估方法(对并购后预期收益和风险贴现系数的预测)选择不当,就会产生对目标企业价值评估风险。在我国的并购实务中,目标企业定价风险产生的重要原因在于并购双方之间的信息不对称。很多目标企业及会计师事务所提交的财务报表和审计报告不准确,上市公司信息披露不够充分,资本市场的效率低下。严重的信息不对称往往使得主并企业对目标企业资产价值和盈利能力难于准确判断,在定价中
3、可能接受高于目标企业实际价值的收购价格,导致支付更多的资金或以更多的股权进行置换,由此可能造成资产负债率过高以及由于目标企业不能实现预期盈利而陷入财务困境。影响对目标企业定价财务风险的因素有两个方面:一方面是目标企业定价方法。企业价值有多种评估方法,包括净资产法(账面价值法)、市盈率法、现金流量法、清算价值估计法等。目前主要以净资产法和现金流量法作为常用的定价方法。这两种方法各有利弊,净资产法是以资产价值作为估价依据的,具有很好的价值稳定性,估价结果的变动和偏差较小。但该方法确不能反映目标公司的未来获利能力,其计算结果与采用的会计核算方法有关,不同的核算方法会得出不同的计算结果,具有一
4、定的随意性。而且对通货膨胀造成的价值变动不作调整,不能反映企业的增长潜力和经营风险。相比之下,现金流量法能够体现目标企业未来的盈利能力与投资价值,但由于对贴现率选择和对未来现金流量的估计存在很强的主观性偏差,如对盈利能力具有较大不确定性的企业金融机构进行评估时,往往会造成结果的不合理。另一方面,并购双方在定价过程中的信息传递与博弈。转让定价是并购双方定价博弈的结果,这种博弈有赖于信息的传递机制是否健全。目前我国的资本市场发育不完善,目标企业的许多信息不能得到真实、有效的披露。另外,我国的投资银行等服务于企业并购业务的中介机构信息内容较滞后,往往不能为主并企业提供准确有效的信息及咨询服务
5、,从而加大了主并企业的信息成本。(二)并购融资的财务风险企业并购的融资决策会对企业的资本结构产生重大影响,并购的融资财务风险主要是指与并购保证和资本结构有关的资金来源风险。包括资金是否在数量上和时间上需要保证,融资方式是否适合并购动机,债务负担是否会影响企业的正常生产经营等。企业通常可采用自有资金、借款、发行债券、发行股票等融资渠道。由于并购动机不同及并购双方收购前资本结构的不同,使得企业并购所需的长期资金和短期资金,自有资本与债务资金的投入比例存在差异。但对主并企业来讲,短期借款方式的还本付息负担较重,若资金安排不当会陷入财务危机。当并购是为了持续经营而目标企业的资本结构不理想时,主
6、并企业就要针对目标公司负债偿还期限的长短和维持正常经营资金量,进行不同投资回收期和借款结构的匹配。如果债务融资的资金需要量与期限结构没有根据并购资金需要量与资本结构的现状来安排,就会因并购后利息负担过重而影响正常的生产经营,使企业陷入财务困境。笔者认为,影响主并企业的融资财务风险有两大因素:一是融资能力。即是影响企业并购融资最重要的因素,因为如何利用企业内、外部的资金渠道按时足额的筹集到资金,是关系到企业并购活动能否成功的关键所在。融资能力包括内源融资、外源融资两方面。内源融资能力主要取决于该企业可以获得的自有资金水平及有关的税收折旧政策等,一般内源融资资金成本较低,但受企业自身盈利水
7、平的限制,而且过多的运用内源融资,往往会给企业带来较大的流动性风险。外源融资能力主要指债务融资和权益融资等融资方式,取决于外部融资渠道的多寡、企业的获利能力、资本结构及市场对企业的态度等。二是融资结构。包括企业资本中债务资本与股权资本结构。债务资本中包括短期债务与长期债务结构等,企业融资结构是否合理,是影响融资风险的一个主要因素。当并购后的实际效果达不到预期时,实际经营利润率小于负债利息率时,就可能产生利息支付风险和按期还本风险。在以股权资本为
