ch无套利定价分析改.ppt

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1、第三章无套利定价分析MM理论无套利定价分析状态定价法市场的完备性举例3.1MM理论3.1.1传统的资本结构理论资本结构与资本成本资本结构指企业各种长期资金来源的构成和比例关系。长期资金来源包括长期债务资本和股权资本，因此资本结构通常是指企业长期债务资本与股权资本的构成比例关系。资本成本指企业接受不同来源的资本净额的现值与预计的未来现金流量的现值相等时的折现率或收益率。Wi第i种资本的比重Ki第i种资本的成本3.1MM理论有关资本结构研究的主要问题是：公司价值与资本结构的关系；是否存在最优资本结构；如何寻求公司的最优资本结构。V=D

2、+E3.1MM理论净收益理论净收益理论认为，利用债务可以降低企业的加权平均资本成本。负债程度越高，加权平均资本成本就越低，企业价值就越大。负债率公司价值100%0资本成本权益资本成本负债资本成本综合资本成本0负债率100%0100%3.1MM理论营业净收益理论营业净收益理论认为，企业增加成本较低的债务资本的同时，企业的风险也增加了，这会导致股权资本成本的提高，一升一降，企业的加权平均资本成本没什么变动。因此，该理论认为企业并不存在什么最优的资本结构。权益资本成本负债资本成本负债率0公司价值负债率0综合资本成本3.1MM理论折衷理论是

3、对以上二理论的折中。该理论认为，企业负债会导致股权成本上升，但在一定程度内不会完全抵消债务成本所带来的好处，使加权平均资本成本下降，企业价值上升。但若超出其限度，股权资本成本的上升不能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本又会上升。由下降变为上升的转折点，便是加权平均资本成本的最低点。此时，企业的资本结构达到最优。0负债率公司价值公司价值3.1MM理论3.1.2MM理论1956年莫迪利亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)发表了其著名的论文《资本成本、公司金融和投资理论》。现代资本结构理论诞生了。他们认为在一系列假设条件

4、约束下的完美市场中，企业的价值和其资本结构无关。这一观点后来被人们用二人名字的首字母命名为“MM定理”，有时也被称做“无关性定理(IrrelevanceTheorem)”。这种思想来源于对企业价值V的不同理解：1.V代表企业的会计价值，它由权益资本的融资成本和债务资本的融资成本构成，B和E构成资本结构的成本，企业价值是扣除资本成本后的剩余。2.V代表企业市场价值，它由权益资本带来的现金流量和债务资本带来的现金流量构成，B和E是资本投入的现值。企业的价值是资本成本折现率的现值。3.1MM理论MM第一定理第一定理的假设（1）市场是无摩擦

5、的，也就是交易成本、代理成本和破产成本均为零，不存在公司所得税和个人所得税；（2）个人和公司可以以同样的利率进行借贷，同时不论举债多少，个人和公司的负债都不存在风险；（3）经营条件相似的公司具有相同的经营风险；（4）不考虑企业增长问题，所有利润全部作为股利分配；（5）同质性信息，即公司的任何信息都可以无成本地传导给市场的所有参与者。3.1MM理论MM第一定理：在MM条件下，企业价值与其资本结构无关。分析过程：假设有A和B两家公司，其资产性质完全相同，经营风险也一样，两家公司每年的息税前收益（EBIT）也都为1000万元。A公司全部采

6、用股权融资，股权资本的投资报酬率为10%，共100万股；B公司则存在一部分的负债，其负债价值为4000万元，负债的利率为8%，每年付息320万元。3.1MM理论金融市场对A公司股票的预期收益率是10％。因此A公司的市场价值是：A公司股票价格为10000/100=100元/股。那么公司B的权益价值或每股股价是多少？B公司资本中有4000万企业债券，年利率8％（假定为无风险利率），并假定B公司的股份数是60万股。则B公司的负债的市场价值（假设公司的债务是无限期）是：3.1MM理论此时，B公司权益价值应当是6000万元，其股票价格应当为1

7、00元/股。用反证法：假设B公司股价为110元，则会引起套利。套利者买入1％的A公司股票（1万股），同时卖出B公司1％的债券和1％的股票。套利者现金流如下：头寸情况即期现金流（万元）未来每年现金流（万元）1％A股票多头1％B债券空头1％B股票空头－10,000股×100元/股＝－1001％×4,000万元＝406,000股×110元/股＝66+EBIT的1％－1％×320＝－3.2－1％（EBIT－320）净现金流+6万元（套利所得）03.1MM理论假设B公司股价为90元，则也会引起套利。套利者卖空1％的A公司股票（1万股），同时买

8、进B公司1％的债券和1％的股票。套利者现金流如下：头寸情况即期现金流未来每年现金流1％A股票空头1％B债券多头1％B股票多头＋10,000股×100元/股＝100万元－1％×4,000万元＝－40万元－6,000股×90元/股＝－54