投资者结构与期限结构对期货市场效率的影响研究.pdf

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1、投资者结构与期限结构对期货市场效率的影响研究张雄万迪昉杨光（西安交通大学管理学院，西安710049）摘要：有效市场假设认为，投资者不能通过任何信息的获取而获得超额收益，即价格能够及时地反应所标资产的相关信息和风险。通过对上海期货市场金融危机前后交易数据的检验，发现其存在显著的长期惯性利润，证明了其不符合有效市场假设和可能存在市场操纵行为。Granger因果检验进一步发现短期的投机行为越多惯性利润越低，长期惯性利润越高投机行为越多。因此上海期货市场有必要通过减少交易成本和提供更多的交易信息去改善市场结构和效率。关键词：期货市场;惯性利润;市场结构;市场有效性Abstract:Theef

2、ficiencyoffuturemarketasthesameasthesecuritymarketisthattheinvestorscannotobtainsuper-normalprofitbyadditionalinformation.BythetestofNewey-WesttothetradingdataofShanghaiFutureExchangeMarket(SHFEMarket),thesignificantmomentumprofitprovesthemarketisnotcompletelyefficient.Furthermore,bythetestofGr

3、anger,wefindthatthemomentumprofitdecreaseswiththespeculationbehaviorintheshorttermbutthespeculationbehaviorincreaseswiththemomentumprofitinlongterm.Thus,weputforwardthatSHFEhastodecreasethetransactioncost，increasethedisclosureofthetradinginformationandperfectthetradingpolicymechanism.Keywords:F

4、utureMarket,MomentumProfit,MarketStructure,EfficientMarket作者简介：张雄，西安交通大学管理学院博士生，研究方向：市场微观结构。万迪昉，西安交通大学管理学院教授。杨光，西安交通大学管理学院博士生。中图分类号：F830.9文献标识码：A引言在经济与金融全球化的背景下，拥有商品期货定价权对于一个国家的经济安全与稳定发展是至关重要的。然而，只有健全有效的期货市场才能成为国际性的商品定价中心。期货市场的有效性跟股票市场一样其价格变化应该是不可预测的，否则投资者就能通过市场操纵获[1]得超额利润，并增加市场风险。然而，Wang和Yu（20

5、04）对美国期货市场研究发现持有[2]期为1周具有显著的反转利润；Shen、Szakmary和Sharma（2007）对美国商品期货10年的价格数据分析发现反转利润不明显，但是持有期为9个月时存在显著的惯性利润；俞红海[8](2005)通过对中国期货市场上5个期货商品进行分析指出持有期为1周和2周存在惯性利润，而持有期为4周和8周存在反转利润。这些研究显示期货市场的运行特征并不符合有效市场假设。目前对这一问题的主要解释有风险补偿假设、交易成本假设和非理性偏离假设，并且发现惯性利润和反转利润均与交易量正相关而与持仓量负相关。以上解释的不足在于没有明确分析投资者结构与期限结构之间的因果关

6、系，而且也没有对于交易机制及制度如何影响期货市场结构进行分析。因此，本文将对投资者结构与期限结构之因果关系进行分析，并从机制和制度设计角度为如何改善上海期货市场有效性提供建设性的指导。投资者结构（或称为横向市场结构）一般定义为投机行为和套期保值行为的相对程度可以使用交易量和持仓量之比进行度量。这是因为投机者一般通过短期持有期货合约进行套利，故以交易量作为投机程度的度量，套期保值者一般通过较长时期持有期货合约规避风险，故以持仓量作为套期保值程度的度量。交易量的增加通常会增加期货价格波动，而持仓量的[3]增加则会减少价格波动（Chan，Fung和Leung，2004）。交易量的变化一般是

7、领先于价格变化，且交易量的持续增加意味着期货价格的持续上涨或者下跌。持仓量的增加意味着新的资金流注入期货市场，代表了多方或者空方资金对价格走势的拦截，从而逐渐减弱价格走势。因此，以交易量和持仓量之比代表的市场投资者结构，正好反映了投机行为和套期保值行为的较量，反映了市场风险和流动性之间权衡，合理的投资者结构有利于市场价格发现功能的实现。期限结构(或称为纵向市场结构)一般定义为惯性策略（MomentumStrategies）和反转策略（ContrarianS