初始持股情形下要约收购价格与时机的建模分析_张涛.pdf

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1、财经论坛初始持股情形下要约收购价格与时机的建模分析张涛，扈文秀，章伟果（西安理工大学经济与管理学院，西安710054）摘要：文章基于吸纳初始股权行为所导致的交易量激增会引发抬价效应，以及抬价效应的影响程度取决于股权流动性的观点，使用实物期权方法研究了初始持股情形下的要约收购价格和收购时机问题，重点讨论了股权流动性以及初始持股比例对收购价格和收购时机的影响，并确定了收购方的最佳初始持股比例。研究发现，股权流动性与收购价格和收购时机呈负相关、与最佳的初始持股比例呈正相关，而初始持股比例与收购价格和收购时机呈U型变动趋势。关键词：初始持股；股

2、权流动性；收购价格；收购时机；实物期权中图分类号：F271文献标识码：A文章编号：1002-6487（2011）07-0138-04低对于被收购方的估值，导致收购方初始股权部分的收益减0引言少。因此，收购方购买的初始股权规模应该使得收购成功条件下初始股权的边际收益等于收购失败条件下的边际成本。企业并购作为一项重要的战略投资活动，具有类似于金然而，Bettonetal.(2009)[5]并未找到支持该假说的证据，他们融期权的特性，即收购时机的可延迟性[1]。随着实物期权方法认为，初始持股增加了被收购方管理层的参与收购的成本，在投资领域的广

3、泛应用，围绕企业并购价格及时机选择问导致可能拒绝收购谈判，所以最佳的初始持股规模或者是零题，国内外学者展开了深入的研究，取得了丰硕的成果。然（避免决绝成本）或者大于某个阈值（初始股权收益大于决绝而，现有研究忽略了并购中常见的现象，即收购方的初始持成本）。股行为。所谓初始持股是指在正式公布收购意向前，收购方本文秉承初始持股具有抬价效应的基本观点[2][3]，基于股在二级市场买入被收购方股权的投资行为。根据传统并购理权流动性分析的视角，研究收购方具有初始股权情形下的要论，收购方应该在公布收购声明前尽量多购买初始股权，以约收购价格及收购时机问

4、题，并重点分析股权流动性以及初降低收购成本，提高收购成功的可能性。遗憾的是，大量实证始持股比例对收购时机的影响问题，以此来确定收购方的最研究结果却不支持这种观点，而且关于初始持股与收购价格佳初始持股比例。本文在两个方面扩展了现有研究：第一，关的关系也没有得出一致结果。于收购价格和收购时机的研究中，考虑到了收购方在收购前为了解释初始持股异象之谜，不少学者进行了深入思具有初始股权的现实；第二，基于股权流动性的视角，分析了考。比如，Bris（2002）[2]考虑到市场流动性因素，他认为购买初收购方的最佳初始持股策略，为初始持股异象提供新的理论

5、始股权存在两方面弊端：第一，在收购价格一定的情况下，当解释。本文与Bris(2002)的研究不同之处在于：Bris对于流动购买初始股权的行为被市场察觉时，将带来被收购方股价持性的思考主要集中在信息传递的角度，本文则认为股权流动续增长[3]，即初始股权具有“抬价效应”，这导致由于收购溢价性是影响初始股权“抬价效应”的重要因素，直接决定了交易的减少而降低了收购方出让股权的意愿，增加了收购的难量对于股价的影响程度；而且，Bris的研究中收购方的收购度；第二，在公布收购声明时，初始股权规模透露了被收购方价格是外生给定的，本文充分认识到不同收购形

6、式下收购价在收购方控制下的市场价值，换句话说，初始股权交易后的格确定的原则不同，通过建模内生的确定了不同收购形式下股价包含了市场关于收购发生与否和成败与否的修正预期，的收购价格。即初始股权具有“信息披露效应”，这降低了具有较高估值的收购方购买初始股权的意愿。Goldman&Qian(2005)[4]基于被1模型收购方管理层以追求控制权私有收益为目的而采取管理层防御(managerialentrenchment)的假设，认为实施收购后市场1.1模型假设及说明会对被收购方进行价值重估，在大规模初始持股情形下，收假设市场上存在两家独立经营公司

7、，分别记为企业k∈购失败意味着被收购方实施了强大的管理层防御，市场将调{1,2}，企业1试图收购企业2，即企业1为收购方，企业2为基金项目：国家自然科学基金资助项目(70973096)；教育部博士点基金资助项目(20096118110010)；陕西省高校重点学科专项资金建设项目(107-00X902)作者简介：张涛(1983－)，男，陕西西安人，博士研究生，研究方向：企业并购与重组。扈文秀(1964－)，男，河南长垣人，教授，博士生导师，研究方向：金融工程与风险管理、企业并购与重组。章伟果(1984－)，男，浙江金华人，博士研究生，研究

8、方向:企业并购与重组.138统计与决策2011年第7期（总第331期）财经论坛被收购方，其中被收购方为广泛持股的全流通股股权融资上軈将Ptmin=(δ-δ)DXt代入（1）式可得：市企业。收购方的拟收购比例