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1、2001年第6期金融研究No.6,2001(总252期)JournalofFinancialResearchGeneralNo.252预期股票收益的横截面多因素分析:*来自中国证券市场的经验证据123陈信元张田余陈冬华(1、3.上海财经大学会计与财务研究院,上海,200433;2.香港科技大学会计学系,香港)摘要:本文运用经验研究的方法,对预期股票收益的决定因素进行了横截面分析。较之以往的研究,本文在研究内容和研究方法方面作了如下拓展:1)运用公司收益的算术均值来估计市场收益,再用该指标估计BETA值;2)运用最大似然估计的方法来估计
2、各变量对股票收益的解释能力,以降低变量内生误差的影响;3)既进行了单因素模型的检验,又进行了多因素模型的检验。经过研究,我们发现:1)在对单因素模型和多因素模型的检验中,BETA始终没有对股票收益表现出解释能力,这种现象在BETA采用不同的估计方法时仍然存在;2)尽管BETA始终没有对股票收益表现出显著的解释能力,但当采用Scholes和William(1977)的方法估计BETA时,BETA的预测能力有了明显的提高;3)在预测股票收益时,规模和B/P表现出显著的解释能力,并且这样的结论在不同的模型中始终成立;在不同的模型中,BETA
3、、账面财务杠杆和市盈率始终没有通过显著性检验,规模和B/P可以解释与上述变量有关的股票收益;4)在控制了规模以后,流通股比例表现出对预期股票收益显著的解释能力。关键词:预期股票收益;横截面;BETA;规模;B/P;流通股比例中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1002-7246(2001)06-0022-14一、研究背景Sharpe(1964)、Lintner(1965)和Black(1972)提出的资本资产定价模型(以下简称CAPM模型)对学术研究者对收益和风险之间关系的思维方式产生了深远的影响。根据收稿日期:2001
4、-05-20作者简介:陈信元,(1964.-),男,浙江人,教授,博士生导师,供职于上海财经大学会计与财务研究院。张田余,(1974.-),男,山东人,博士研究生,就读于香港科技大学会计学系。陈冬华,(1975.-),男,江苏人,博士研究生,就读于上海财经大学。*本文为教育部人文社会科学研究项目/会计信息在我国资本市场中的有用性0的一部分。在本文的写作和定稿过程中,上海财经大学张人骥、厦门大学高成福提出了许多宝贵的意见,中国保监会赵宇龙、上海财经大学朱红军提供了本文所需的部分资料,我们在此一并表示感谢,但本文的错误由作者承担。22Ma
5、rkowitz(1959)的研究,CAPM模型预测,市场投资组合是均值-方差有效的(mean-vari2anceefficient),这就意味着:1)股票的预期收益与这些股票的BETA(股票收益与市场收益回归所得的斜率)呈正的线性相关;2)BETA足以解释横截面的预期股票收益。Black、Jensen和Scholes(BJS,1972)、Fama和MacBeth(FM,1973)发现,在1969年以前,股票平均收益与BETA之间存在着简单的正相关关系。二十几年来,BETA经常被用来直接估计系统风险。在收益模型中,BETA常被用来估计股
6、票的累计非正常收益率(Ball和Brown,1968)。国内的学者在研究时也开始运用BETA(赵宇龙,1998,赵宇龙,易琮,1999;陈信元,张田余,1999;陈信元,陈冬华,2000),这些研究都是建立在BETA可以作为风险溢价的衡量指标的基础上的。但是,实际上,BETA是否可以作为投资者风险溢价的要求报酬率的指标,还有待验证。Fama和French(FF,1992)的研究发现,规模和净值市价比(book-to-priceratio,简称B/P)这两个易于测度的变量可以解释与BETA、规模、B/P、财务杠杆、市盈率等变量相关的股票
7、收益,BETA与股票收益之间缺乏显著的相关性。在1941年到1990年之间,BETA和股票收益之间只有极其微弱的正相关,而在1963年与1990年之间,即便是这种微弱的关系都没有发现。随后,FF(1993,1995)的研究进一步支持了上述结论。Chui和Wei(CW,1998)以亚太地区五大新兴资本市场为样本,对预期股票收益与BETAB/P及规模之间的关系进行了研究,结果发现,在上述五大新兴资本市场中,股票收益与BETA的关系都不显著。由此产生了一系列的问题:上述西方背景的研究结论是否同样适用于我国资本市场;在我国资本市场上,CAPM
8、有没有预测能力,BETA可否用来预测股票的横截面的收益;如果BETA不具有预测能力,是否还有其他的变量可以对股票横截面收益进行预测;这些解释变量中,哪些是与西方背景的发现共通的,哪些是中国背景下独有的,本文试图回答上述这
