中国投资者行为分析.pdf

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1、中国投资者（个人/机构）行为分析上海证券交易所联合研究计划课题中国投资者（个人/机构）行为分析香港理工大学课题组课题研究员：陈工孟芮萌高宁课题研究与协调人：上海证券交易所卢文莹曾刚2003/12/23摘要通过对交易账户数据的考察，我们研究了投资者成熟度是如何影响投资行为以及交易业绩的。我国的股票市场尚属年轻，因此我们假设与在以资本为导向的社会中的投资者相比，我国投资者在投资经验上不及前者成熟。基于描述性统计，我们发现我国投资者展现出行为上的偏差（即，他们看起来会“过度自信”并有倾向效应趋势）和不佳的

2、交易决策。我们同时认为下列五种投资者在投资上比其他投资者更为成熟，他们是：（1）机构投资者，（2）已经累积起一定投资经验的投资者，（3）年长的投资者，（4）活跃的投资者，以及（5）来自我国大都市的投资者。我们发现有很强的证据表明，越为成熟的投资者在交易上越倾向于犯错误并且越容易显现出倾向效应。我们同时发现，成熟并不一定能降低过度自信。总体而言，我们的结论认为投资者成熟度并不一定能减轻行为上的偏差，也不能提高交易业绩。1中国投资者（个人/机构）行为分析中国投资者（个人/机构）行为分析本文研究我国投资者

3、的投资行为与交易业绩，我国的股票市场尚属年轻，并且直至最近才与外界有联系。因此，与在以资本为导向经济中（例如美国）的投资者相比，我国投资者在投资经验上不及前者成熟。那么，这些身处新兴股票市场，甚至公共所有权对他们来说也属新概念的投资者的行为是什么样的呢？这些新投资者如何操作投资？进一步讲，（可能也是更为重要的）当这些新投资者累积起经验变得更为成熟之时，他们的行为会变得更为“理性”吗？他们的交易业绩会提高吗？通过对66,981个交易账户数据的研究，我们考察了投资者成熟度是如何影响投资行为与交易业绩的。

4、有研究发现个人投资者会显示出过度自信。Barber和Odean(2000,2001)以及Odean(1999)都发现，个人投资者交易过于频繁，并把自身暴露于高风险之中而且事后投资决策不佳。Odean(1999)发现，个人投资者所卖出的股票的业绩表现要优于买进的股票的表现。投资者同时显现出倾向效应（即，投资者倾向于过早地卖出其投资的赢家组合，而持有输家组合的时间又会过长（Shefrin和Statman(1985)）。在心理学（现在是在金融学）文献中，这些倾向和特征被归结为行为偏差或者认知错误。不过，尽

5、管学者已经开始认识到投资者倾向于出现行为偏差，但是学者们仍对经验或者“投资成熟度”能多大程度上减轻这些倾向懵然无知。对经验与成熟度的研究对我们理解投资行为可能至关重要。投资者可能通过“学习”变得更为理性，抑或当投资者过高估计自己的投资成熟度水平时，投资经验会加剧这些行为倾向？我们通过对我国投资者的研究来解决这个问题。在很大程度上，投资的概念对我国几乎所有的人而言都是崭新的。因此，大多数的投资者都可被视为无经验的投资者。这些新投资者如何投资并且其业绩怎样？对那些已经获得一定投资经验的投2中国投资者（个

6、人/机构）行为分析资者而言在行为和能力上会显示出差异吗？通过对这两个问题的研究，我们考察投资者成熟度是如何影响投资行为与业绩的。我们针对我国投资者作了三组实证检验。首先，我们通过对卖出的股票的后续收益与买进的股票的后续收益之间的对比来确认交易业绩。其次，我们测定投资者多大程度上倾向于持有表现不佳的股票（输家组合）而卖出赢家组合（即，倾向效应）。最后，我们评估投资者所展现出的过度自信特征的程度。具体讲，我们检验其交易活动与投资风险指标。综合而言，我们发现我国的投资者在投资决策中会显示出认知错误，从他们

7、缺乏投资经验中也可能推断出来此现象。但是，我们同时发现这种倾向在那些已经获得较多投资经验的投资者身上并未减弱。尤其是，我们发现有证据表明我国投资者的事后交易决策不佳（例如，他们卖出的股票的表现在后续时间中要强于买进的股票的表现），即他们更倾向于卖出赢家组合而不是输家组合，并且会显现出过度自信的特点（例如，他们投资的分散化程度不够并会被高风险股票所诱惑）。而且，我们发现在那些更为成熟的投资者中，这些行为与特性更为明显，虽然关于过度自信的检验的结果是模棱两可的。因此，我们的研究结果驳斥了“成熟的”投资者

8、能够克服行为偏差与认知错误倾向的观点。更一般地讲，请注意我们的结果否认了成熟的投资者是“更佳的”投资者的主张，这一结论是与有效市场理论相一致的。余文结构如下：下一节探讨有关投资行为的文献并描绘投资者成熟度的概念；第二部分描述我们的数据并勾勒实证检验的框架；第三部分呈现并讨论我们的实证研究结果。最后一部分是结论。一、投资行为与投资者成熟度3中国投资者（个人/机构）行为分析投资者并不一直都是理性的。相反，一些投资者会倾向于出现各种类型的行为偏差，这些行为偏差引致他们犯认知