资产价格与货币政策研究论文

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2、产结构的变化来看金融市场规模的增长。[3]自20世纪70年代以来，世界各国的金融市场无论在规模还是范围上都有显著的增长。例如，从1985年到1998年，主要的OECD国家中，未清偿的信用和股权总值对GDP之比，从150左右上升到250左右。（P.Mylonasetc.2000，）图表1主要工业化国家金融市场趋势（年末值，占GDP百分比）银行对私人非银行部门信贷私人部门国内债务证券股票市场市值198519951998199019951998198519951998美国6864695056715282123日本991181183330405817225

3、7德国93103118394253212248法国768780413933123265英国4711612016172862119169意大利5158602263231101846加拿大6879889914416194G10758486394252446798资料来源：IMFInternationalFinancialStatistics;BISInternationalBankingandFinancialMarketDevelopment;InternationalFederationofStockExchanges.转引自P.Mylonaset

4、c.2000，p.15。从上表中可以看出，尽管银行信贷在大多数国家中还是主要的融资来源，但是确实存在着资金从银行贷款向各种证券（包括贷款的证券化，尤其是银行的抵押贷款）的转移。这体现在金融财富从银行存款向机构投资者和直接持有债券与股权的转移，这种变化在美国尤其明显。因此，具有流动性和可交易的金融资产在GDP和金融资产总量中的比重明显上升，其结果是总财富中的一个很大比重对一般市场变化和价格变化更加敏感。从家庭资产负债表看，OECD各国（除日本）净财富相当于个人可支配收入的4－6倍，而且在90年代有所上升。家庭负债则相当于个人可支配收入的1倍左右。因此

5、，家庭金融资产与负债的比大约为3－5倍。非金融企业的净值与GDP的比重在大多数国家都较低。但是企业的金融资产（不包括自有股权的价值）与GDP相比是上升的。过去20多年中，发达国家和大多数发展中国家较为成功地控制住了通货膨胀，经济学家都同意物价稳定是宏观经济稳定和持续增长的前提，但是这并不是经济增长的必然保证。随着金融结构的变化，金融资产存量的累积对货币政策提出的挑战，主要表现在以下几个方面，第一，资产价格的定价基础是什么？资产价格的变动是否应该、而且能够得到控制？第二，货币政策需要经由许多中间环节才能最终影响实体经济，在这一过程中，资产价格对消费和

6、投资的影响如何？第三，货币政策最终目标是维持币值稳定，但是传统的衡量通货膨胀压力的指标所包含的判别经济总量的信息已逐步丧失，因此是否需要将资产价格的变化纳入通涨指标？[4]迄今为止，对资本市场与货币政策的研究主要是一些货币政策机构，例如，BIS1998年组织过两次专题研讨，并出版了论文集；美国联储Kansas1998年年会将资产价格与货币政策关系作为三大议题之一；日本中央央行鉴于“泡沫”时期的教训，也有一些探讨。但是学术界正式的研究还比较缺乏，既有的研究成果大多还处在工作论文与讨论论文形态上。笔者近年来在德国与日本的访问研究过程中，以及与这一领域的

7、领先学者[5]的交流中感觉到，虽然大家均认为资本市场的发展对货币政策提出了新的挑战，但是在这些国家中，这一问题的研究严格说来并没有展开。所幸的是，一些著名的经济学者，例如伦敦经济学院的C.Goodhart，普林斯顿大学的B.Bernanke,纽约大学的M.Gertler，以及沃顿商学院的F.Allen，Gale等学者开始积极在这一领域进行探索。我国学者中，钱小安（1998），苟文均（2001）有论文进行过初步探讨；下面对既有的研究作简要归纳并分析这一研究领域存在的问题。二．资产价格在货币政策制订中的意义在讨论之前，我们需要对讨论的对象即金融资产作简

8、单的界定。由于金融创新产生了大量的新的金融资产，同时，原有资产的可交易性不断增加，目前存在着很多资产价格形式。例如证券化的