叶涛杠杆ETF交易特征剖析与组合策略构建.pdf

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1、杠杆ETF的交易特征剖析与组合策略构建叶涛广发证券金融工程2013年8月目录一、非线性波动特征二、交易特征剖析三、组合策略构建2/44份额杠杆与市值杠杆份额杠杆是指“恒定份额比”杠杆，例如财务分级基金、多空分级基金中的杠杆级份额以及股指期货。由基础份额按固定的份额配比拆分形成，能够提供持有期限内较为稳定的净值杠杆倍数。由于单级份额无法依据其参考净值实时申购赎回，场内交易折溢价率的易变性导致了杠杆级份额在持有期限内价格杠杆倍数（实际杠杆倍数）的不稳定。由于各级份额之间的“借贷规模”无法实时动态调整，不同时点进入的杠杆级份额持有人在持有期限内所获取的净值杠杆倍数通常并不

2、相同（净值杠杆倍数的时变性），而仅有当各级份额的参考净值完全相等时进入的持有人才能在持有期限内获取该杠杆级份额本身所设定的净值杠杆倍数（初始杠杆倍数）。想要在持有期限内获取所需净值杠杆倍数的投资者在条件允许时应尽可能自制所需的份额杠杆，而对于现有财务分级基金的单级份额则应以产品的另类条款设置和事件驱动类的投资机会为主。3/44份额杠杆与市值杠杆市值杠杆是指“恒定市值比”杠杆，例如杠杆ETF、CPPI保本组合中内嵌的安全垫资产。可以由收益互换、期货合约等交易工具按固定的市值配比等效合成，凭借工具合成杠杆的灵活性可实时动态调整其所需的“借贷规模”，能确保在每个周期起点进

3、入的持有人在该周期内均能近似获取该产品本身所设定的净值杠杆倍数（目标杠杆倍数）。可依据其单位净值实时申购赎回，场内交易折溢价率的波幅可控。想要在每个单周期内均获取恒定净值杠杆倍数的投资者应优先考虑持有适用的市值杠杆产品。4/44价值波动路径模型由标的指数的价格波动假设、连续时间过程的调仓假设以及单位净值变动与标的指数收益率之间的联动关系可以得到杠杆ETF的价值波动路径模型：ItMMM(1)st2VtV0,()expIsds,M(,0)(1,)I2s00杠杆ETF的持有收益受到两类因素的影响：目标杠杆倍数，包括杠杆的方向与杠杆的

4、取值。标的指数的波动特征：标的指数在持有期限内的累计收益率。标的指数在持有期限内波动率的波动路径。关于路径依赖资产价值对于标的资产波动率波动路劲的依赖是属于隐性的路径依赖。资产价值对于标的资产价格波动路径的依赖则是属于显性的路径依赖，例如路径中存在价格障碍线。5/44价值波动路径模型价值波动路径模型的适用性检验（2009-04-01至2013-06-07）目标杠杆倍数：-2目标杠杆倍数：-1目标杠杆倍数：+230201018.71BPBP0-10-2013.91BP-30-40每日累计估计偏差：-50-6061.58BP-702009-03-312009-05

5、-312009-07-312009-09-302009-11-302010-01-312010-03-312010-05-312010-07-312010-09-302010-11-302011-01-312011-03-312011-05-312011-07-312011-09-302011-11-302012-01-312012-03-312012-05-312012-07-312012-09-302012-11-302013-01-312013-03-312013-05-31数据来源：Wind资讯、广发证券发展研究中心6/44Gamma与Vega的反向联动Delta

6、反映了目标杠杆倍数对杠杆ETF单位净值的变动方向以及线性变动速度的影响，符合投资者对杠杆ETF收益特征最直观的理解。VVttDeltaMtIIttGamma对杠杆ETF的单位净值形成一种向上的拉升作用，而Theta却对杠杆ETF的单位净值形成一种向下的拖拽作用。2VtVtVtMM(1)2GammaMM(1)0,ThetaV0t22ttIt,IIt2ttGamma与Theta对杠杆ETF单位净值变动的净贡献（净Gamma收益）为：GT12It22VGammaI()ttttIt,2It7/44Gamma与Ve

7、ga的反向联动杠杆ETF做空标的指数波动率的变动，其单位净值对标的指数波动率变动的敏感性Vega为：VtVegatM(1MV)tIt,t0It,Gamma反映了标的指数的实际价格跳动幅度与即时波动率之间的偏差对单位净值变动的影响强度，而Vega反映了标的指数波动率的变动对单位净值变动的影响强度，且两者之间存在反向的联动关系：2VegaGammaIttttIt,Gamma、Theta与Vega所合成的非线性综合收益为：1IGTV2t222VGammaI