开展利率期货交易规避债券市场风险.pdf

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1、开展利率期货交易规避债券市场风险上海期货交易所鲍建平王玮内容提要：随着近期债券上收益率走低，金融机构将不得不面对日益增加的利率风险和流动性风险。虽然监管部门通过公开市场操作来调高回购利率，从而减轻市场风险，但对大多数金融机构来说，目前我国的债券市场显然缺少有效的规避风险工具。本文的论述将表明，利率期货交易是一种有效的债券市场避险工具，由于在实际交易中可以发挥价格发现、规避风险和优化资产配置等作用，可以说是规避目前债券市场存在利率和流动性风险的理想工具。人民银行在近期公布的《2002年二季度货币政策执行报告》中，将金融机构持有大量低利率国债隐含风险作为

2、单独一部分内容披露。监管部门已经注意到，由于2002年上半年国债市场招标利率不断走低，金融机构手中持有的大量低息长期固定利率债券在未来通货膨胀时期，将会产生巨大的损失。不少金融机构为了规避风险，已经开始自发进行零星的债券远期和互换等避险交易。显然，在一个债券存量高达1.6万多亿的市场上，仅仅只能开展现货交易无疑是不利市场稳健发展的，机构投资者急需避险交易工具。本文拟通过分析当前债券市场上存在的风险，来说明推出利率期货交易在规避上述风险中的作用。一、债券市场上的利率风险分析所谓利率风险是指由于利率的变化，使得相关资产的价格或回报率变得更低或负债变得更为

3、巨大。对于债券资产而言，其本质是一种利率敏感性资产。从理论上讲，债券资产价格P总可以表示为：P=f（R，r，t），且dP/dR>0，dP/dr<0，其中，R代表票面利率；r代表市场利率或收益率；t代表债券的剩余期限。在其他条件不变的情况下，债券的票面利率越低，债券价格越低；市场利率或收益率越高，债券价格越低。显然，市场利率的变动必然引起债券价格的变动，从而会给债券持有者带来风险。（一）利率市场化和债券市场的发展近20年来，随着我国金融市场化进程的持续，利率市场化程度不断提高，利率决定机制逐步实现由行政管制向市场决定过渡。从债券发行市场看，1995年8

4、月，财政部开始试行采取市场化的招标方式发行债券，目前已经过渡到大部分国债通过无预定价格区间招标方式发行的模式。尤其是2001年开始首次发行15年、20年和30年的国债，国债拍卖发行收益率的市场化进程加快，使得国债利率向基准利率方向迈进。债券二级市场的日益完善，也对利率市场化进程起到了重要的推动作用。1988年债券二级市场建立，1991年开始引进回购交易，使得债券日益成为一种被广泛接受的金融资产。到2001年底，债券及回购交易额突破5万亿，同时也被人民银行作为主要的公开市场操作工具。而且债券回购利率已成为一种市场化程度最高的利率形式，成为人民银行进行货

5、币政策调控的重要参考指标，并对银行存贷款利率的市场化产生较大的推动力。（二）目前债券市场面临的利率风险从目前我国债券市场的现状看，无论是发行市场还是流通市场都存在着较大的利率风险。1、发行市场上的利率风险发行市场上看，一级市场债券发行频率加快，债券招标发行利率走低。2002年上半年，发行国债与金融债券共17期，发行总量3055亿元，其中在交易所发行200亿元，期限10年，票面利率2.54%；银行间债券市场国债发行6期1800亿元，加权平均期限为9.06年；国开行金融债券发行6期700亿元，加权平均期限为12.93年。国债及政策性银行金融债的发行利率屡

6、创新低，尤其是5月23日发行的30年期国债，招标利率降至2.90%，超出很多投资者的预料。显然，过低的债券招标利率使得债券资产的价值大大降低。由于国家近期公布宏观经济数据大多向好，通货紧缩的情况明显缓解，市场对未来降息的预期大大减弱，对于长期低息债券的发行的影响开始显现：在2002年7月发行的第9期国债中，计划的260亿发债额度没有用完。市场对于债券发行中利率风险的重视，已经开始对债券发行产生不利影响。（2）流通市场上的利率风险从流通市场上看，人民银行的降息举措以及市场对于准备金制度可能改革的预期导致了市场收益率不断下滑。如下图所示，自2002年1－

7、5月份以来，月度债券收益率曲线不断下移，尤其30年期国债招标出2.9%的票面利率后，这种趋势更为明显，只是到了6月份才凭借20年期的收益率走高才使得收益率曲线没有进一步走低。6月份成交的50只现券中有47只收益率全部落在3%以下，当月国债加权平均收益率降为2.18%，平均回购利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。收益率曲线的日趋平坦反映了市场长债短炒、短期行为严重，隐含的风险是巨大的。以30年期国债为例，只要利率上调一个百分点，按到期收益率2.90%的久期计算，其市场价格要下降19.95元。为此，人民银行已经开始采取措施来减轻潜在的利

8、率风险，最近一段时间连续通过公开市场正回购操作回笼资金1000亿元，减少在债券市场上争购债券的资金，从而引导