我国票据市场交易机制浅析

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1、万方数据我国票据市场交易机制浅析殷仲民．张博(西安理工大学工商管理学院，陕西西安710048)【摘要】交易机制作为市场机制运作的核心，对增进市场交易效率有着突出的作用。我国票据市场现有交易机制从市场质量角度分析存在着较为严重的缺陷．为促进票据市场健康有序发展，有必要借鉴金融市场微观结构理论对我国票据市场交易机制进行变革和改进。文章从理论和实践两个角度，论证了报价驱动交易机制在我国票据市场运用的适用性和可行性．建议以此为基础构建我国票据市场更为有效的交易机制。【关键词】票据市场；交易机制；报价驱动【中图分类号】F832．5【文献标识码】A【文章编号】l004—

2、2768(2006)02一0073一03一、交易机制概述(一)交易机制的提出在传统金融理论中．市场机制的运作被视为一个资源配置的“黑箱”．或者是简单地通过单向拍卖方式自发地实现瓦尔拉斯均衡过程。随着金融实践的不断发展，这一观点受到了越来越多的质疑，德姆塞次(Demsetz)于1968年在《经济》杂志上发表名为《交易成本》的论文，正式奠定了金融市场微观结构理论的基础．并第一次将交易机制引入金融资产交易价格形成过程．得出结论认为金融市场还存在另一类非瓦尔拉斯均衡。众多实证分析和实验室研究也表明．不同交易机制下所允许的指令类型、交易可能发生的时间、指令提交时投资者

3、所能获得的市场信息数量和质量都会有所不同．市场参与者的行为也随之产生变化并对市场产生不同的影响．因此从一定意义上讲．交易机制的设计与选择对金融市场的发展具有关键性的作用。在此基础上．以金融市场微观结构理论为代表的现代金融理论。对金融市场的研究逐渐深入到涉及“黑箱”内部运作机制的市场价格形成机理、市场组织结构、市场交易机制及市场参与者行为等微观层面上。20世纪80年代以后．世界范围内金融市场的交易量大规模膨胀、现代电子网络通信技术迅速发展和金融衍生产品的不断创新等现象．也在客观上形成了对交易机制研究的原动力．(二)交易机制的内涵根据金融市场微观结构理论．Ami

4、hud，Y，HMendleson认为现存交易机制可分为三种主要类型：一是报价驱动交易机制(OuoteDrivenSvstem)。二是指令驱动交易机制(0rderDrivenSystem)，三是混合交易机制(}Iv疏dsvstem)，即前两种机制的混合。1．报价驱动交易机制。在报价驱动交易机制中．由做市商(marketmaker)对所做市的证券进行双向报价，并有义务在既定的交易数量范围内以买卖报价向任何交易对手进行交易。在报价驱动交易机制下做市商有维持市场有序和稳定的责任．作为补偿做市商可以在交易中获得价差收益。该交易机制不仅在海外一些最主要证券交易所如NAS

5、DAO市场、伦敦股票交易所、法兰克福市场以及巴黎新市场等得到广泛运用，而且在各国近年来先后设立的二板市场中也得到普通采用。2．指令驱动交易机制．在指令驱动交易机制中．市场参与者向作为价格信息中心和交易中心的指令簿提交买卖指令．指令簿上的指令按照价格优先和时间优先的原则进行匹配成交．或者成为指令簿上的新指令等待成交。包括我国沪深交易所在内的许多亚洲新兴金融市场多采用指令驱动交易机制。3．混合交易机制。混合交易机制是指报价驱动交易机制和指令驱动交易机制在不同程度上的融合．最具代表性的是纽约证券交易所(NYSE)。在该交易所专营商具有重要的地位。他们扮演经纪人的经

6、纪人(broker’sbroker)和做市商双重角色。前者指佣金经纪人(commissionbroker)可以将当时价格下不能立即执行的指令移交给专营商．由其将这些指令输入限价指令簿．如果随后这些指令得到执行．专营商将从佣金经纪人处获得佣金，这类似于指令驱动交易机制；后者是指某一证券的注册专营商有义务提供该证券的买卖报价并维持其交易．当买卖指令暂时失衡时有义务用自己的帐户进行交易．以弥补供需缺口．这是典型的报价驱动交易机制。(三)交易机制与市场质量不同交易机制的适用性在于其对金融市场质量的影响．根据金融市场微观结构理论．金融市场质量可以通过流动性、稳定性、有

7、效性、鲁棒性、交易成本和透明度等指标加以衡量。格拉斯和斯蒂格勒认为流动性是测量交易机制对价格影响程度的指标．是交易者在没有价格大幅度波动情况下迅速买入和卖出的能力．是既定价格水平下的最大成交能力．对流动性的测度可以通过市场宽度、市场深度、交易弹性、交易及时性和交易影响力等加以反映：稳定性是指证券价格变动的频繁度和幅度．即证券价格短期的波动程度及其调节平衡能力；有效性是指证券价格反映信息的广度和深度．或者说是信息融入价格的效率；鲁棒性(Robust)表示当一个控制系统中的参数发生摄动时，系统能否保持正常工作的一种特性或属性，描述的是指市场发展的恒定水平．即市场

8、抵御冲击和自我修正的能力：交易成本是指完成市场交易的