我国多元化企业集团内部资本市场配置效率的影响因素与改善

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1、我国多元化企业集团内部资本市场配置效率的影响因素与改善吴大勤陈良华周政内容提要在我国外部资本市场不完善和多元化企业间信息不对称环境下，多元化企业集团内部资本市场资金配置尤显重要。本文以我国多元化企业集团为研究对象，从“资金一行为”的视角来研究多元化企业集团内部资本市场资金配置效率的影响因素，并提出了改善内部资本市场的资金配置效率的路径。关键词多元化企业集团内部资本市场配置效率Stein，2000)、游说活动(Meyeretal，1992；Inderst问题提出andLaux，3005；Rajaneta1．，2000)和投资机会差多元化企业集团资金的配置，首先是通过外异

2、(LamontandPolk，2002；BillettandMauer，2003)部资本市场在企业之间进行，然后通过内部资本三种观点则从集团分部角度研究对ICM资金配市场(ICM)在集团内不同子公司之间进行。在置效率的作用。国内学者还研究我国多元化集团我国外部资本市场不完善和企业间信息严重不对内部资本市场配置效率低下问题。许奇挺(2005)称环境下，多元化企业集团内部资本市场资金配从信息不对称和公司治理等方面分析了内部资本置显得尤为重要。如何提高我国集团内部资本市市场配置效率的影响因素，分析了我国多元化集场配置效率已成为公司金融理论与实践中亟待研团内部资本市场配置效率

3、低下的成因。陆军荣究的一个重要课题。(2005)则利用上市公司数据实证检验得出我国多自阿尔钦(Mchian，1969)和威廉姆森(Wil—元化上市企业内部资本市场配置效率偏低的结liamson，1975，1985)提出内部资本市场理论以来，论。我们认为，多元化企业集团内部资本市场配国内外学者从不同角度研究了多元化企业集团内置效率取决于资金配置收益和成本，而其收益和部资本市场配置效率问题。融资约束(Billettand成本则受到企业资金配置决策过程中人的行为影Mauer'2003；邵军、刘志远，2006)、优胜者选择响。上述文献过多关注资金效率或效率的影响，(Stein

4、，1997)、剩余控制权(Gertner，Scharfsteinand而极少关注资金配置决策过程中人的行为，有其Stein，1994)三种观点从集团总部控制视角研究局限性。正确把握资金配置效率影响因素和改善ICM有效配置问题；代理问题(Scharfsteinand途径应该从多元企业集团内部资金配置效率背后本文受国家自然科学基金“内部资本市场运作方式、配置效率与盈余质量”(基金项目号：70872106)资助。142字海2010．5的行为着手研究。因此，本文从“资金一行为”的(EaHof(X，Y。，N。))、CEO预期收益(Ea,T)f(X，Y，视角，分析我国多元化企业集

5、团的内部资本市场N，))和股东预期收益(Ea"vf(X，，Y。，N．))受到信息资金配置效率的影响因素和探讨改善企业内部资不对称条件下各自行为影响。同时，分部之间关本市场的资金配置效率路径。系和外部环境因素也会影响三者的收益。换言理论模型之，股东行为、CEO行为、分部行为、分部之问相关性和外部环境扰动因素是多元化企业资金配置效由于多元化企业集团层次与结构复杂性，其率的五个影响因素。处于信息优势的经理行为和ICM配置效率问题转化为多重委托代理关系中信制约信息不对称程度的外部环境是影响资金配置息不对称条件下利益各方资金如何配置问题。在效率最主要的因素，而其他三个因素都是通

6、过分多元化企业集团中，由于分部、总部和股东各方利部经理行为和环境因素来对资金配置效率进行影益不同并掌握信息程度也不同，ICM配置形成不响。因此，本文主要探讨分部经理行为和外部环同信息条件下委托人和代理人之间的博弈。在此境扰动因素对资金配置效率的影响结果。博弈过程中，委托人和代理人的行为影响博弈结(一)分部经理行为对资金配置效率的影响果，其结果反映着委托代理人的收益和成本。资游说活动是我国企业集团最常见的行为，也金配置决策是委托代理人(分部、总部和股东)在是中国特色。在我国多元化企业集团中，分部经各自信息集②的约束条件⑧下的一种均衡决策过理通过游说活动改变了资金配置决策

7、的预期收益程。总部在分部i项目预期收益(EaHf(Xi，Y，Ni))和成本，进而影响资金配置效率。本文首先分析不小于分部收益(Ea,Of(x。，Yi，N))、总部收益(Ea"没有游说活动的资金配置情况，然后再分析有游(xi，Y。，N。))、股东收益(EaHvf(Xj，Y．，N。))、资金成说活动投资决策的情况，进而系统地理解游说活本(rN)四项之和时才能进行。即：动对内部资金配置效率的影响。EnHf(X。，Yi，N．)一Ea"of(X．，Yi，N)一Ea"(Xi，1．所有分部没有游说活动对资金配置决策的影响结果Y．，Ni)一EnHvf(Xi，Y．，N