债市启明系列：疫情下的工业，关注短期冲击的中期影响-20200219-中信证券.pdf

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1、证券疫情下的工业：关注短期冲击的中期影响债市启明系列｜2020.02.19▍▍中信证券研究部核心观点结合SARS期间的情形，我们发现疫情冲击对工业企业的影响不仅发生在短期，也可能通过“收入下降—利润减少—投资需求下降—收入下降”的正反馈机制对工业产生更加持久的影响。要打破短期外生冲击所带来的市场失灵，就需要财政和货币政策进一步逆周期发力，从降低成本、刺激需求等多个环节激发企业活力。▍疫情对工业生产的冲击较大。从2003年SARS疫情发生时的情况来看，无论是轻明明工业还是重工业，工业增加值的增速在03年3

2、-5月份期间均逐步下滑，总体下降首席FICC分析师约8个百分点。新冠疫情带来的企业停工、延迟复工等不利影响也将对工业生产造S1010517100001成较大的打击。▍工业企业收入年内修复难度大。生产是收入的来源，大规模的延迟开工导致工业生产活动短期内明显减少，收入增速由此降低。2003年SARS疫情发生期间，工业企业的收入增速从一季度的31%下降为二季度的27%，疫情过后工业企业的收入缓慢回升，但并未完全修复疫情带来的负面冲击。本次新冠疫情对生产和收入的冲击大概率强于SARS时期，收入增速在一季度预计出

3、现更大降幅，年内修复难度加章立聪大。工业生产能否在疫情结束后迅速反弹存疑，源于短期冲击对利润以及投资的中固定收益分析师期影响。S1010514110002▍利润和投资的正反馈机制易向不利的方向发展，拉长修复周期。以2003年为例，疫情的短期冲击带来二季度收入和利润增速的下滑。疫情过后，二季度的利润下滑抑制了企业下一期也就是三季度的投资需求。投资需求的下降对应的就是对工业品需求的下降，工业品的价格以及需求量都会受到削弱，再进一步对工业企业的营业收入形成压力，从而形成“收入—利润—投资需求—收入”的闭环，或

4、将放慢需求回暖的节奏，削弱需求反弹的幅度。余经纬▍工业复苏之路，需关注短期冲击过后的中期影响。面对更强的疫情冲击和更加严峻固定收益分析师S1010517070005的内外部经济形势，全年工业企业收入、利润和投资或将遭遇更大的挑战。尽管部分工业行业和服务业行业在疫情结束后的弹性可能很大，但也有部分行业难以修复前期跌幅，甚至会持续受到影响。除此之外，两次疫情期间的经济环境也有不小的差别：2003年产能出清，经济轻装上阵，叠加外贸利好；2020年产能过剩问题依旧严峻，外贸压力仍大。考虑到本次新型冠状病毒肺炎波

5、及的人数更多、涉及的范围更广、企业延迟开工的时间更长，预计对企业收入、利润的短期和中期冲击将更强，投资需求系统性下降的风险也更大。▍稳经济难以一蹴而就，需依赖货币和财政政策配合发力。尽管当前政策已经有所发力，但是由于疫情对于工业和服务业的影响未必能够在短期消化，应当对其中期影响有所关注。在全年经济社会发展目标和以稳为主的政策思路下，未来的货币和财政政策均有继续发力的空间。就货币政策而言，降息和利率市场化改革是货币政策降成本目标的主要抓手，通过降息引导实体企业融资成本下降，逆周期刺激企业生产和投资的积极性

6、，才能打破因外生冲击造成的市场扭曲，帮助工业企业走出利润和投资增速下滑的困境。就债市而言，我们仍然坚持利率前低后高的判断，预计今年一季度10年国债到期收益率有望调整到2016年低点，2020年上半年10年国债收益率目标区间在2.6%~2.8%。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款债市启明系列｜2020.02.1910疫情对于经济的冲击涉及方方面面，受冲击最大的自然在于服务业，即便到了疫情拖尾阶段，部分无法避免人与人密切接触的服务业（餐饮、旅游等），受到需求回暖比较慢的影响，就算陆续复工，预计行业景气

7、在短期内仍然难有较大的起色，这种影响或将持续到二季度，相对而言受到疫情影响的时间较长。那么与服务业相对应的，工业是否能够在疫情结束后的二季度，乃至剩余的三个季度持续反弹，并修复年初疫情造成的冲击呢？参考SARS疫情中工业企业收入、利润和投资的表现和演绎逻辑，我们需看到全年工业企业的压力所在。▍短期冲击的中期影响工业增加值增速在疫情期间持续下降，预计本次疫情冲击下增速下调幅度更大。无论是03年的SARS疫情还是此次新型冠状病毒肺炎，对经济造成的影响都是广泛的。批发零售、住宿旅游、房地产等服务行业的收入和利

8、润因受居民出行减少和企业暂停营业的影响而下滑，而工业增加值的形成也被工业企业开工和工人复工延迟所拖累。从03年SARS疫情发生时的情况来看，无论是轻工业还是重工业，工业增加值的增速在03年3-5月份期间均逐步下滑。工业增加值增速总体下降约8个百分点。而03年我国经济正处于上行期，加入WTO的外贸红利也在逐步兑现，工业需求相对旺盛，疫情对生产的冲击也更小。就目前我国的经济下行压力和本次疫情的严重程度来看，预计本次疫情对工业增加值增速下调幅度的