债市启明系列：如何看待当前和未来的资金面？-20200116-中信证券.pdf

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1、证券如何看待当前和未来的资金面？债市启明系列｜2020.01.16▍▍中信证券研究部核心观点受降准后央行连续多日暂停流动性投放、春节前资金需求较大、地方债发行缴款、月中缴税缴准等多因素影响，近期流动性缺口有所显化、资金面明显收紧，央行重启逆回购、新作MLF启动流动性呵护操作，预计春节前仍然存在流动性缺口，央行公开市场操作将继续。▍降准后春节前流动性缺口仍在。截至1月15日，1月初降准约释放8000亿元资金+14D逆回购1000亿元+MLF3000亿元=1.2万亿元，仍然存在2万亿的资金缺口，这部分资金缺口明明首席FICC分析师仍然需要央行适度开展流动性投放来弥补。

2、1月以来央行暂停公开市场投放操作加剧市场流S1010517100001动性紧张，资金面明显收紧。▍去年以来降准后均有流动性回笼过程，资金利率在降准落地后大多出现一段上行时期。2019年以来的几次降准后均伴随着货币市场资金利率不同程度的短暂上升现象。2019年1月25日央行全面降准落地后，DR001持续攀升，直至2月下旬才出现下行趋势，资金面较为紧张；9月16日降准后，DR001和DR007均出现10天左右的上行期;10月15日和11月15日的两次定向降准后也分别伴随着银存间质押式回购利率2周和1周的上行区间。余经纬▍2020年1月以来地方债发行提速，春节前后仍面临

3、地方债发行高峰。2020年以来地方债继固收分析师续延续发行前置特征，截至1月15日1月份公布的地方政府债发行计划总额已达7850亿S1010517070005元，远超2019年不足4200亿元的发行量，加剧了春节前流动性环境的收紧，而预计春节后地方政府债依然会加速发行，后续仍然需要央行提供流动性支持对冲地方债大量供给。▍重启逆回购、新作MLF，春节前流动性呵护操作启动。央行重启14天逆回购操作，正好覆盖春节期间资金需求。春节前后居民现金需求一般会延续到元宵节前后，而后续银行体系流动性仍然面临着地方债发行提速的影响，计划今明两天发行地方债近3400亿元，而春节后仍然

4、有地方债发行高峰，央行开展MLF操作补充银行中长期流动性。从弥补春节前流动性周成华缺口的角度看，预计春节前央行仍将持续开展逆回购操作增加流动性支持。固收分析师▍春节前还有哪些操作需要关注？1月23日第一期2575亿元TMLF到期，TMLF利率优势下S1010519100001各大银行仍然有续作动力，而央行根据有关金融机构前一季度小微企业和民营企业贷款增量并结合其需求确定2020年一季度TMLF操作金额，不排除TMLF会在续作的基础上再新作一部分数量的可能性。自2017年宣布以来，目前已经连续两年在1月25日（春节前）实施了普惠金融定向降准政策，但由于春节前已经无缴

5、税时点，普惠金融定向降准在春节前落地的概率较低，预计会在2月份落地。▍降息推迟，货币政策进入徘徊期吗？降准落地后市场一直在预期降息的落地，昨天重启逆回购、新作MLF并保持利率不变，表明春节前降息的概率极低。我们认为降成本是2020年主要政策目标，后续仍然存在降息需求。预计1月份降准能引导LPR下行5bp，进而引导贷款利率下行，而2月份仍然将面临LPR下行的压力，彼时通胀压力也明显释放，春节后降息概率较大，小步快走引导LPR和贷款利率下行。▍债市策略：春节临近资金面明显收紧，虽然央行加大流动性投放维稳春节前后流动性环境，预计春节前仍然存在流动性缺口，央行公开市场操作

6、将继续。而从降成本角度看，货币政策都有进一步宽松的必要，而无论从效果还是政策空间而言都支持降息在春节后落地。前期流动性的大幅宽松环境使得长短端利率都出现了一定幅度下行，当前10年-1年国债期限利差处于高位，在通胀压力释放、货币宽松预期较强、年初配置资金入场的环境下，我们继续持看好长端利率的下行空间。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款债市启明系列｜2020.01.1610受降准后央行连续多日暂停流动性投放、春节前资金需求较大、地方债发行缴款、月中缴税缴准等多因素影响，近期流动性缺口有所显化、资金面明显收紧。自上周一全面降准后资金利率上行，而本周资金利率骤紧，银

7、存间和银行间质押式回购加权利率大幅上涨，截至1月15日，DR001、DR007、R001和R007较上周末分别上行了91.87bps、41.17bps、106.47bps和97.36bps至2.69%、2.79%、2.91%和3.55%。资金利率抬升的局面下，流动性的分层仍然存在，1月15日DR001和DR007最高利率相对稳定，分别达到3.40%和3.50%，1月14日R001和R007日最高利率触及10%和9.5%。图1：银存间回购加权利率DR001和DR007（%，%）图2：银行间回购加权利率R001和R007（%，%）DR001DR007R001R0073

8、.504.