解构定增七类投资者行为异同.docx

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1、引言：我们已推出定增研究系列报告5篇，从历史数据规律及特征、一二级联动策略、行业比较、投资者行为、案例分析等维度建立定增另类研究范式，帮助投资者优化定增投资组合。在系列报告首篇《定增投资高收益的奥秘》（3.20）中，我们从历史数据总结定增收益规律，挖掘一级半投资高收益启示；在次篇《定增与业绩起舞之谜》（3.27）中，我们沿用历史数据，挖掘定增与业绩增长的关联规律；第三篇《定增新旧项目全景比照》（4.3）中，我们比对分析新预案增量变化与趋势，并细化历史定增财务融资动机及效果；第四篇《定增一二级联动四大战术》（4.16）中，我们利用历

2、史定增特定时点及特征探寻四种二级市场投资策略有效性；第五篇《寻迹定增行业比较方略》（4.24）中，我们验证了定增的主动行业比较、风格比较策略有效性，并细分业绩和估值驱动因子。本篇为第六篇，我们通过细拆2010年至今2200余例1年期机构参与定增项目投资者结构，横向比较重点7类投资者行为异同，并探究新规下最新22例竞价项目参与度及报价规律，旨在精选定增项目并优化报价策略。Part1：历史定增投资者构成我们将主流定增网下投资者分为PE/VC、个人、公募基金、国资、基金资管子公司、券商、险资七大类。2010年至今发行1年期定增项目中，网

3、下个人+机构投资者认购规模约2.84万亿，占发行总规模73.86%，其中2016年前参与更为活跃，认购规模占比78.82%，17年以来网下投资者参与度逐年降低，占比64.88%（下文数据分析范围仅考虑网下投资者认购部分，不含控股股东、关联方等）。机构资金是1年期定增的主要资金来源，公募基金在各类机构中参与度最高，一是包含普通公募基金参与，二是包含基金专户拼单、银行理财结构化设计等通道资金（该部分为主力），共计参与项目1270例，占全体1年期项目的56.98%，认购规模近万亿，占发行总规模33.98%。此外，14-16年，基金资管子

4、公司参与活跃（通道业务优势，产品灵活度高、资金份额门槛低且费率较低），期间认购数量占比27.37%，规模占比6.41%，16年底基金子公司监管新规发布，提出风险资本要求并禁止其与母公司同业竞争，此后基金子公司大幅退出定增市场。当前基金专户通道业务亦加速萎缩（资管新规风控及投向限制+银行理财子公司兴起，影响客户委外需求），且定增投资门槛降低将冲击拼单业务。除基金外，定增市场的主要机构投资者还有PE/VC、券商、国资及险资，参与项目占比依次为41.50%/26.16%/16.38%/16.24%，认购规模占比11.26%/5.57%/

5、5.03%/5.00%，社保参与度很低。个人投资者认购活跃但金额较小，认购数量和规模占比分别为42.35%与9.87%。时间维度上，13-16年，基金和券商参与积极性高，公募基金认购数高达65.72%，规模占40.06%；17年以来，基金和券商投资者参与度大幅下滑，而PE/VC和国资参与度明显提升，参与项目数占比分别为43.84%/15.04%；险资各年认购规模比例差异不大，今年由于参与中兴通讯、中国船舶等大规模项目，认购金额占比达24.22%。除上述机构外，银行理财实际为定增重要资金供给之一。17年以前，银行资金主要通过“银基信

6、”、“银证信”等模式作为定增结构化产品“保本保收益”资金认购，获取6%左右优先级稳定收益；18年“资管新规”发布后，严格限制多层嵌套，定增加杠杆模式进一步受限。当前金融去杠杆、破刚兑延续，银行资金参与定增将回归权益属性，主要路径有：①主动委外：通过普通公募基金或专户平层投资，以及基金投顾（MOM）；②自主投资：银行理财子公司发行权益类产品直接开户投资，但预计其短期直投规模有限，一是理财子公司权益类投研能力难以迅速提高，二是客户风险偏好需调整以满足净值化要求以及资金池较长期限匹配。图1：定增投资者认购数量占比图2：定增投资者获配金额

7、占比数据来源：Wind、Choice，数据来源：Wind、Choice，Part2：历史7类定增投资者行为异同第一，公司特征规律：（1）行业：PE/VC明显倾向于TMT/医药生物等成长性行业；个人参与传媒/电气设备/机械/计算机等相对活跃（与较低募资规模有关）；公募基金偏好电子（17年以来占公募参与总数10.13%，市场发行占7.69%），对其他行业参与度与市场结构基本一致；基金子公司布局广泛，地产/化工/机械设备/建筑装饰/汽车等均参与较多；国资偏好国企性质行业，如公用事业/非银/国防军工/交运/有色（高出整体约2pct）；险资

8、布局与国企相似，大多为成熟型行业（公用/非银/有色/地产/电子）。（2）基本面：①ROE上，大多数机构如公募基金、券商、社保、险资等均倾向于高ROE项目，参与项目前三年平均ROE约10%，险资高ROE倾向更明显；个人参与项目平均ROE仅7.27%。