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1、可转债投资一、可转债的风险收益特征2003年以来,中国可转债市场规模迅速扩大,在股市、债市相对低迷的情况下,可转债市场"独领风骚",整体收益率达到21.78%,获得了QFII、社保基金等众多机构投资者的青睐。今年以来,新发行的5只可转债平均中签率仅为0.68%,相比去年可转债平均16.3%的中签率,投资者对可转债的参与热情可见一斑。弱市中可转债受到追捧,主要原因在于可转债价格波动的不对称性,使其具有"下跌风险有界,上涨收益巨大"的独特的风险收益特征。可转债在发行时类似于一般的企业债,具有面值、期限、利率等一般债券的特征,按期
2、支付利息,到期偿还本金,但与普通企业债不同的是可转债允许持有人在规定的时间内,按照约定的价格转换成发债公司一定数量的普通股股票。因此,可转债兼具债券和股票的双重特性,由此也决定了可转债的价格波动具有特殊性。显然,可转债的价值是由债券价值和选择权价值两方面构成。债券价值是指可转债每年支付的利息和期满时获得的本金按一定的贴现率折算的当前价值,其对可转债的价格起到较好的支撑作用。通常,可转债的价格是不会跌破其债券部分价值的,也就是说它具有"下跌风险有界"的特点。选择权价值主要是指可转债转换为股票的转股权价值。转股权价值相当于一个看
3、涨股票期权,可转债持有人可以通过支付少量成本(即转债价格中高于债券价值的那部分价格)获得转股权,享受未来股价上涨所带来的转股收益。理论上,在基础股票价格超过转股价后,可转债与基础股票价格同步上涨,从这个意义上说,可转债具有"上涨收益巨大"的特点。如果以转股价格为分水岭,当股价远低于转股价格时,可转债价格主要体现的是可转债的债性；当股价远高于转股价格时,此时主要体现的是转债的股性,即转股权价值。但可转债价格表现出上涨与下跌的不对称性,即在基础股票价格上涨和下跌相同幅度时,可转换债券价格上升的幅度要大于下跌的幅度。以燕京转债为例
4、,2003年4月14日至5月14日,燕京股价从期间高点10.03元下跌到8.08元,跌幅为19.4%,而同期燕京转债价格跌幅仅为2.7%；相对应的是,当燕京股价从2004年初的9.37元上涨至7月29日的11.72元,上涨幅度为25%,而燕京转债则从100.9元大幅上涨到116.44元,涨幅为15.4%,可转债的涨幅为股价涨幅的61.6%,表明可转债能够较为充分地分享基础股价上涨所带来的收益,但在基础股票下跌时,具有良好的抗跌性。尤其对于处于面值附近的可转债,这一不对称性更加明显。二、可转债条款解析除了利率条款之外,可转债在
5、发行时还增设了其它一些附加条款,如转股价格确立及调整条款、转股价格修正条款、赎回条款、回售条款等。投资者在进行转债投资时,需要仔细分析这些条款。1)利率条款根据相关法规,可转债的票面利率不超过银行同期存款的利率水平,目前国内可转债大多采用逐年递增的票面利率(固定利率或浮动利率)。此外,有的转债还对持有到期未转股的持有人一定的利息补偿,如歌华转债补偿2.6%×5年与各年已支付利息之和的差额,从而增加了可转债的债券价值。2)转股价格确定及调整条款转股价格为投资者行使转股权提供了一个具体的转换价格标准。初始转股价格通常以公布可转债
6、募集说明书前30个交易日的公司A股股票价格的收盘价的算术平均值为基准,上浮一定百分比(如0.1%)来确定。初始转股价格溢价幅度越低,则可转债的期权价值越高。转股价格调整条款是指:在可转债存续期内公司有分红或派息、发行新股或配股、送股或转增股本等情况下,转股价格可作相应调整。3)转股价格修正条款当基础股票价格下跌一定幅度时,发行人有权或必须将转股价格下调一定幅度,但调整后的转股价格不低于当时的净资产。该条款有利于保护债券持有人的利益,能有效降低因基础股票价格大幅下跌对可转债价值的负面影响。判断这一条款的价值主要是考察转股价格修
7、正条款满足条件的苛刻与否、向下修正的幅度大小以及是否属于强制修正。4)赎回条款赎回条款是发行人为了保护股票投资者的利益,并保证债券持有人加速转股而设置的限制性条款。往往是当公司股票价格远远超过转股价格时,公司有权以一定的价格(远低于转换价值)赎回可转债。赎回条款限定了转债投资者向上赢利的空间,因此会降低可转债的价值。该条款实质上是一种强制转股条款。5)回售条款该条款赋予投资者在转债基础股票下跌到某一预先规定的条件(如连续n个交易日低于转股价格的70%)或者转债到期时,转债持有人可以将转债按照面值的一定百分比(如102%)回售
8、给发行公司。这一条款也是对转债持有人利益的保护。在可转债即将触发回售条款时,可密切关注发行公司的股票走势,因为公司为避免回售,有可能会出台一些刺激股价上升的消息,使得回售条件短期无法满足。三、可转债投资价值判断从衍生金融工具的角度看,可转换债券就是由普通公司债附加了一个该公司股票的看涨期权
