牛市视角下的转债：历史经验与借鉴.docx

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1、目录1牛市视角下的转债：历史经验与借鉴41.1正股是最大驱动因素，估值或提前透支上涨预期41.2转债牛市也有板块轮动，触发强赎或是止盈信号82转债市场策略与近期思考9图表目录图表1：正股仍是主要驱动力5图表2：彼时的转债市场容量不大，但强赎不少5图表3：牛市中的转债涨幅不及正股5图表4：分段看，转债涨幅弱于股市5图表5：个别转债在牛市后期的跌幅高于正股5图表6：东华转债（左轴）随正股走强6图表7：中行转债（左轴）最终强赎退市6图表8：隐含波动率在2015Q1及6月提升6图表9：隐含波动率在2015年的走

2、势6图表10：转债估值过高可以提前透支正股的涨幅7图表11：冠城转债的价格与溢价率走势7图表12：恒丰转债的价格与溢价率走势7图表13：在2015年牛市过程中，转债也经历了板块轮动81牛市视角下的转债：历史经验与借鉴权益市场在近期大幅走高，转债跟随上涨，中证转债指数在7月上旬涨幅超10%。市场关于本轮行情的讨论较多，本篇报告旨在通过复盘2014-2015年的市场来探讨在全面性牛市前后的转债价格、溢价率、板块都各自有哪些变化，并从历史汲取经验。在开始讨论前，需要注意：在2014-2015年期间，绝大多数转

3、债在2015年上半年陆续触发强赎后转股退市，而同期的新发行、上市的转债数量极少，因此供需缺口较大，可分析的样本券数量则随着牛市进度而逐渐降低，因此本文可能会受数据样本量的影响。1.1正股是最大驱动因素，估值或提前透支上涨预期转债在2015年牛市期间价位高、波动大，正股是最主要的驱动因素。将沪深300与中证转债指数对比，两者变化方向是基本一致的，但幅度上存在差异，很少有转债能与正股长期走势偏离。从具体表现看，转债在牛市初期的表现是弱于正股的，而进入牛市中期后，转债在情绪最热烈时点的表现仍弱于股市。以201

4、5年1-6月为例，中证转债指数在预热阶段（2月份）上涨3.6%，弱于沪深300的6.5%；当权益市场在3-4月份明显升温时，中证转债指数的涨幅不及沪深300的一半，这表明虽然牛市环境下，转债与股市涨跌同步，但从机会成本看，显然正股的弹性更胜一筹。当牛市步入尾声时，转债随正股下跌，且由于转债不断地强赎退市，转债指数的组成券数量持续下降，导致单一转债对指数的影响力提升。此外，如果观察未满足强赎条件的存续个券，可以看到部分个券的跌幅大于正股（格力、歌尔、电气等），带动转债指数下跌。根据对2014年6月至201

5、5年7月的存续转债梳理，无论是大盘还是小盘转债，多数转债基本是随正股走强，触发强赎后也是如此（例如东华和中行）。不仅在15年，从今年Q1强赎潮看，当转债触发强赎后，价格的主导因素仍是正股（无论是否行使强赎），相关请参见报告《转债市场的“强赎潮”与“资金潮”》，此处不再赘述。以2015年经验来看，无论最终强赎与否，转债价格在牛市前后的核心驱动力仍在正股，但转债的进攻性要弱于正股。而在牛市后期，正股与转债是“泥沙俱下”的，转债的离场节奏与正股基本同步，退出策略应基于对市场情况的判断，并提前制定止损策略。图表

6、1：正股仍是主要驱动力图表2：彼时的转债市场容量不大，但强赎不少资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表3：牛市中的转债涨幅不及正股图表4：分段看，转债涨幅弱于股市资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表5：个别转债在牛市后期的跌幅高于正股资料来源：Wind，图表6：东华转债（左轴）随正股走强图表7：中行转债（左轴）最终强赎退市资料来源：Wind，资料来源：Wind，接下来，重点分析转债估值在牛市各阶段的表现。以隐含波动率作为估值指标，转债的估值水平在2015年牛市里有明显上行，具体分段看：转债

7、在牛市初期（1-2月）位于估值拉升阶段，转债随后在3-4月的涨幅不及正股；而在牛市中期（3-4月），转债估值停止拉升，转债5月份的涨幅与正股拉近。牛市初期的“拉估值”易于理解，毕竟市场热情刚点燃，投资者对后市乐观。而到了牛市中期，平价较高的转债（平价90元+）则是估值以波动为主，表明热度虽在，但上涨预期已经反映在估值层面了。需要特别说明的是转债估值在牛市尾期仍居高位，这是因为当市场开启下行通道后，由于债底保护，转债的下跌速率要慢于正股，因此在估值方面显得更贵一点。图表8：隐含波动率在2015Q1及6月提

8、升图表9：隐含波动率在2015年的走势资料来源：Wind，资料来源：Wind，转债估值的提升会提前透支上涨预期，主要影响在两方面：其一是估值提升会导致转债的配置价值下滑，投资者会转向其它资产。复盘可看到转债估值在2015年2月至3月上旬明显提升，导致性价比下滑，而转债指数的涨幅在随后3-4月份确实远不及沪深300；其二则是转债估值的提升也可能直接透支正股的未来涨幅。那么转债提前透支正股的涨幅该如何理解呢？一般情况下，当转债平价达到130元且