守正，银行处在布局良机.docx

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1、1.策略视角看银行：顺周期方向的重要代表核心逻辑：市场认为，受利率下行和银行让利等因素影响，银行行业的机会至少要等到中报落地才能出现；我们认为，市场对于银行盈利受冲击预期已充分，短期估值修复+中期顺周期复苏，银行处在布局良机。低估值只是引言，不是重点。经济逐季修复增长下，顺周期方向才是正文。低估值与低风险从来就不能划等号，部分行业的低估值伴随着市场对其盈利性不可持续的隐含假设，低估值中蕴藏着风险（图1）。2020H2我国经济逐季修复：1）经济下行风险小，后续逐季抬升，三季度将升至6.3%，四季度到7%，2021年一季度12%以上，通

2、胀风险可控；2）基建奠定全年经济复苏基础，消费、出口等下半年自主动能逐季恢复；3）年中政治局会议维持“六保”和“六稳”基调，货币政策中性，整体的货币金融环境仍然相对宽松。图1：A股市场表现中煤炭、房地产隐含的g较低，低估值中蕴藏风险数据来源：Wind，注：按中信一级行业进行划分；以具有分析师覆盖的公司作为研究样本；数据截止至2020年7月30日。依据分析师近5年来（剔除2015年）的盈利预测偏差，对2020年盈利进行调整。市场风险溢价设定为中证800指数历史年化复合回报与10年期国债到期收益率历史均值之差。Beta值采用历史五年期行

3、业指数与中证800指数月度回报进行计算。分红率取过去5年均值。图2：全球主要经济增速预测，中国“一枝独秀”数据来源：IMF，图3：专项债持续扩容，基建奠定全年经济复苏基础数据来源：中国政府网，银行股是顺周期的重要代表，经济复苏下银行迎向上拐点。上半年在新冠疫情的冲击下，市场对银行资产质量的担忧使行业承压。6月17日国常会明确提出推动金融系统全年合理让利1.5万亿元，进一步加剧了市场对银行行业的担忧。随着下半年经济逐渐向好，银行业将紧随经济复苏迎来拐点：（1）经济复苏下信贷需求边际改善。2020年基建作为经济复苏基础，具有扩大银行贷款

4、规模的作用，帮助银行以量补价。（2）经济复苏下货币政策边际收紧，降息、降准节奏趋缓，银行贷款利率并不具备大幅下行空间，有助于缓解银行息差收窄压力。（3）经济复苏使信贷风险边际改善，经济持续复苏下不良增速缓。（4）让利1.5万亿不必过于悲观解读，银行业可以通过降低存款利率、贷款延期还本付息等其他方式让利，并非必须通过“让利润”的方式。1.行业比较视角：银行性价比正大幅突显银行既是顺周期的重要代表，又兼具低估值特征。目前银行行业破净率高达77.8%，估值正位于所有行业尾部。截至2020年8月8日，银行行业市净率（LF）为0.69，市盈率

5、（TTM）为6.13，均在所有行业中排名倒数第一。从银行行业个股来看，在全部36家上市银行中，仅有8家银行的市净率大于1，其中最高的宁波银行市净率也仅为1.99，行业整体破净率高达77.8%。银行业作为成熟的行业，具有稳盈利和大市值的特征，叠加近年来经济下滑带来对银行资产质量的担忧，银行市净率与市盈率长期处于行业尾部。图4：仅有8家上市银行市净率大于10-0.6,6,17%1.5-2,2,5%1-1.5,6,17%0.8-1,8,22%0.6-0.8,14,39%数据来源：Wind，市净率PB（LF）市盈率PE（TTM）109876

6、543210120100806040200图5：银行行业当前市净率为0.69图6：银行行业当前市盈率为6.13食品饮料休闲服务医药生物计算机电子农林牧渔国防军工家用电器电气设备通信传媒有色金属建筑材料机械设备综合化工轻工制造非银金融汽车纺织服装商业贸易公用事业交通运输房地产采掘建筑装饰钢铁银行休闲服务计算机国防军工医药生物电子传媒综合有色金属通信食品饮料电气设备机械设备纺织服装化工汽车轻工制造商业贸易农林牧渔交通运输公用事业家用电器非银金融建筑材料采掘钢铁建筑装饰房地产银行数据来源：，注：数据截至2020年8月8日。数据来源：疫情以

7、来，银行行业相较其他行业估值下行快、修复慢，性价比正大幅凸显。在新冠疫情的冲击下，市场对银行资产质量下降的预期进一步升温，叠加金融系统全年让利1.5万亿元的政策影响，投资者对银行业绩的担忧加剧。（1）年初以来，不同于大部分行业拔估值，银行行业估值持续下行。疫情爆发后，银行行业市净率迅速跌破0.8，并长期在0.7以下徘徊。目前市净率已跌破10年均值减一倍标准差，正处于10年2.95%的极低分位。银行行业的PB降幅位居所有行业第一。（2）7月以来，尽管银行行业估值有所修复，但是修复幅度与其余行业差之甚远。银行行业市净率较7月初仅上升2.

8、9%，估值上升百分比仅高于传媒行业。相较钢铁、建材、有色等其他顺周期行业估值的大幅修复，银行作为顺周期的重要代表估值性价比高。图7：银行行业PB持续下行，突破均值减一倍标准差图8：银行行业PE低位徘徊市净率PB（LF）avgavg+1