有限理性投资者的投资偏差论述.pdf

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1、有限理性投资者的投资偏差概述（南京大学金融学系张谊浩;天津市经济发展研究所陈柳钦）Slovic（1972）认为，有证据表明个体投资者对风险的态度具有稳定性，因此具有差别化风险和收益特征的分散化的资产组合，对个体投资者不具有吸引力。而近年来的金融实证研究则表明，在生命周期、资产约束、失业威胁、学习能力、投资者保护程度等的影响下，个体投资者的风险态度也在不断变化。例如March&Shapira（1992）发现，投资者对风险承担的能力就依赖于其财富变化的影响。在1992年，只有28%的美国家庭拥有股票或投资基金份额，而在其他国

2、家这个比率则更低。前景理论（theprospecttheory）（Tversky&Kahneman，1979）对此的解释是个体投资者具有强烈的风险厌恶特征。Benartzi&Thaler（1995）认为，当投资者面对价格波动时，他们常1/13常是短视的，他们不愿意持有股票并因此经历财富短期性损失带来的痛苦，尽管股票市场具有很高的长期性投资收益。投资者对风险的这种极端厌恶态度也被用来解释股票溢价之迷。Canner等人（1997）则认为，个体投资者可以分为主动性投资者和被动性投资者两类，其中主动性投资者比较被动性投资者可能更

3、愿意持有股票而不是债券。因此前者对投资收益和风险管理的偏差和后者具有很大的差异。Samuelson（1989）认为，时间范围也可能影响个体投资者的投资组合结构，并对其管理风险和收益的偏差形成制约。Shefrin&Statman（1994）则提供了一个“金字塔模型”，其中不同的个体投资者被严格划分层次，居于最低层投资者（持有现金、银行存款或政府债券等资产）的目的仅仅是为了金融生存，而居于最高层的投资者（持有高风险的股票、期货或期权等资产）的目的则是为了金融满足，不同的风险管理技术和管理偏差都与各个层次的投资者一一对应，但投

4、资组合理论仍被几乎所有层次的个体股票投资者所忽视。2.4在股票交易中的操作偏差为了避免情绪和心理状态对投资决策的影响效应，个体投资者可以利用各种各样的交易法则和操作技术来控制自己的情绪，如止跌次序法（stop-lossorders）；个体投资者也可以应用预定投资目标的方法来避免主观情绪的干扰。而预定投资目标、设立各种交易法则和操作技巧则构成了个体投资者的投资计划，这种投资计划所具有的一个基本功能就是可以规范投资者的投资纪律。但DeBondt（1998）认为，2/13个体投资者并不总是具有预先的投资计划，他们的投资活动常常

5、为个体主观的冲动性和别人意见的传染性所左右。而且，即使个体投资者具有良好的投资计划，他们也不能严格地按照投资计划进行交易操作。造成个体投资者不遵守投资纪律的原因在于，个体投资者常常对自己的思维判断和周围环境产生莫名其妙的、过度的自信或乐观情绪，此时他们极容易被自己的临时决定和外部信息所干扰或诱惑，从而产生背离投资计划的行为；而在其他情况下，个体投资者又会对自己的思维判断或周围环境产生相反的、过度的自卑及悲观情绪，此时他们又会过度依赖投资计划，甚至对投资计划都丧失了信心。另一个原因是，交易操作的情绪化倾向会由于从众心理（f

6、ollowingemotion）及羊群效应（herdingeffects）而在个体投资者之间产生传染，并由此引起整个股票市场投资情绪的蔓延，结果：投资者都争相在牛市时买进股票，而在熊市时买出股票。此时，任何精确的投资计划和严格的投资纪律都不得不遵从于市场的盲动行为。Slovic（1972）发现，甚至那些具有良好判断力并依赖准确投资模型进行投资的投资专家，也不得不追随大众的市场行为，尽管后者并不如前者理性。参照点效应也在个体投资者的操作偏差中发挥显著的影响效应。多数个体投资者的股票交易的参照标准并不是绝对化指标，而更多地是

7、相对性指标。例如，即使在熊市中，某个投资者出现了投资损失，但如果他的参照点是大盘指数，则此投资者的损失若小于大盘跌幅，他也会很高兴；如果此投资者的参照标准是其他投资者的损失，则他同样会因为其他投资者出现了更多损失而高兴。正是这种参照点3/13效应增加了个体投资者出现交易操作偏差的概率，并扭曲了真实的市场交易信号和投资者交易意愿。3.结论及启示股票市场中的个体投资者无疑是被“经济人”利润最大化的内在激励所驱动的，但由于受到信息不完全的约束和认知偏差的影响，股票市场中的个体投资者常常是有限理性的。这种有限理性集中表现为股票市

8、场中个体投资者会出生各种投资偏差，这些投资偏差包括：（1）对股票价格波动的认知偏差；（2）对股票价值的估计偏差；（3）对风险和收益的管理偏差；（4）在股票交易中的操作偏差。对于中国来讲，由于股票市场的发展历程较短，我国的个体股票投资者尚没有经历充分的市场学习过程，其投资理念及投资心理也并不成型，所以具有“政策市”和“