保险行业上市保险公司2020年中报综述.docx

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1、投资案件结论和投资建议资产端的β短期是保险板块投资的核心逻辑，7月以来保险股的大幅上涨主要系对权益市场β的加速体现，随着对宏观预期的逐步修复和权益市场逐步回暖，上市险企净利润和价值增长有望实现逐季修复和改善，保险板块估值由修复向进攻逐步过渡。当前，平安、国寿、太保、新华和行业平均对应2020年P/EV分别为1.03X、1.16X、0.63X、0.78X和0.9X；分别处于2011年历史分位数的38.1%、58.8%、4.3%、18.5%和21.7%，推荐顺序：中国人寿、新华保险、中国平安、中国太保。原因及逻辑虽然1H20受疫情冲击队伍质态出现一定程度下滑，但上市险企

2、普遍加大清虚力度夯实基础，为下半年和明年开门红打下基础。1H20平安寿、国寿、太保寿、新华和人保寿险代理人规模分别为114.5、169.0、76.6、52.6和51.2万人，较上年末同比增速分别为-1.88%、4.77%、-3.04%、3.75%和30.91%。具体来看，平安告别了队伍连续6个季度负增长的态势且公司高潜能优才数量同比增长1.9%至10万人。国寿2020年将现有保险规划师队伍、电话销售队伍与收展队伍融合，传统营销与新型收展部门分设管理，个人队伍由年内最高点接近200万人清虚至169万人，夯实基础。人保寿险在磐石计划的引领下持续推进“大个险”战略，201

3、9年11月完成队伍清分，重新定位“大个险”由个险渠道和服务营销渠道构成，互动直销队伍并入个险渠道，银保保险规划师队伍并入服务营销渠道。1H20上市险企因保障型产品销售难度加大，价值率普遍下跌。具体来看新华保险价值率出现断崖式下滑主要系公司大幅加保趸交布局，与过往健康险新单占比极高产生鲜明反差；平安寿险及健康险价值率主要受主力产品由平安福切换至守护百分百（平安福主险为长期保障型，而守护百分百主险为两全属于长交保障储蓄混合型）影响，长期保障型业务对NBV贡献由72.4%下滑至54.8%。国寿于2020年中报调整披露口径，停止披露集团口径的新业务价值率，而是切换成重点披露

4、个险渠道价值率水平（1H20为39.3%，1H19重述后为39.7%，价稳价升推动公司整体新业务价值稳健增长）。太保价值率降幅较同业相对较小主要与公司主流产品切换有关。公司主力健康险产品2019年12月切换至金福人生（终身寿险传统+附加重疾险），因此在价值率计算上最低资本消耗比例1H20较1H19出现下降，主力产品价值率也有所提升。有别于大众的认识正如我们在下半年策略报告中提到的“资产端潜在超预期表现是上市险企超额收益的重要来源”。我们根据2019年年报期末可投资资产、股票和基金投资占比、非寿险业务资产占比、分红险与万能险占比测算出，当权益持仓上涨30%对平安寿、国

5、寿、太保寿和新华的税前利润影响分别为528.79、539.65、134.01和118.19亿元，对期末EV影响分别为4.40%、5.73%、3.38%和5.76%，对寿险业务净利润影响分别为35.39%、92.58%、48.31%和81.18%。纯寿险公司弹性更大。目录1.累计营收同比+6.6%，扣非净利润同比-11.6%62.负债端：寿险新单增速显著分化62.1人身险：新单增速显著分化62.2财产险：综合成本率优化133.资产端：权益市场结构性行情下投资回报偏差分化153.1可投资资产较年初增长7.02%至10.7万亿元153.2权益市场温和上行，股基投资规模维持

6、在11.1个pct.163.3股债市场对上市险企弹性分析184.价值端：价值率下滑拖累NBV增长194.1NBV：同比下滑12.5%（1Q20预计下滑15%），保障型业务销售难度加大拖累价值率率194.2EV：集团EV较年初增长，投资回报偏差分化204.3敏感性小幅回落215.投资建议22图表目录图1：1H20上市险企新单保费同比增速7图2：上市险企续期业务占比稳中有升7图3：上市险企期末代理人规模（单位：千人）7图4：上市险企代理人渠道人均产能（单位：（元/人/月））7图5：平安寿险代理人队伍告别了队伍连续6个季度负增长的态势（单位：万人）............

7、............................................................................................................8图6：太保寿险健康与绩优人力构成（单位：万人）8图7：新华保险趸交业务占比提升9图8：新华保险银保渠道新单贡献开始提升9图9：上市险企健康险业务原保费占比变化10图10：新华保险健康险长险首年保费占比减少至18.5%10图11：上市险企剩余边际余额及准备金占比（单位：%，百万元）11图12：上市险企寿险公司保险风险最低资本占最低资本比例逐年提升12