我国资本市场反向收购绩效探究

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1、我国资本市场反向收购绩效探究　　【摘要】通过对我国资本市场壳公司的特征和反向收购的绩效进行研究，发现壳公司在被反向收购前存在财务困境和经营困难；反向收购在短期具有非常大的显著的累积超额收益，长期累积超额收益不显著，而且在反向收购过程中存在内幕交易的迹象。【关键词】反向收购；公开发行股票（IPO）；超额收益反向收购（Reverse8Merger，RM），又称买壳上市、借壳上市，是资本市场上常见的并购方式之一，也是一种重要的间接上市的途径。它指非上市公司通过权益互换、定向增发等方式将其资产注入某一上市公司，并取得上市公司控制权，以实现其上市

2、的目标。其中，被反向收购的上市公司往往称之为“壳公司”或“壳”。相比首次公开发行股票（IPO），通过反向收购上市具有操作上市时间短、上市所需费用低、上市成功有保证等优势。另外，在我国资本市场上，上市额度往往又是一种稀有资源，而证券监管部门对反向收购的审批要求不是十分严格，通过反向收购实现上市作为一种“曲线救国”的方式让众多不能直接上市但又渴望上市的企业看到了希望。在发达资本市场，反向收购已经有很长的历史，是公司股票上市的一个重要途径。反向收购越来越成为国际学术界与实务界研究的热点，但目前对我国资本市场上反向收购的研究相对较少，已有的文献

3、主要进行定性地阐述，即使有一些定量的实证分析，往往选择的样本也不够充分，或者专注于某一具体反向收购案例，或者专注于某一具体行业。本文通过三种途径对我国资本市场上反向收购事件进行梳理与甄别，并对我国资本市场壳公司的状况、行业分布及企业性质等进行研究，并运用事件研究法分析了反向收购的短期和长期收益。我们发现壳公司在被反向收购前存在着财务困境和经营困难；反向收购在短期具有非常大、且显著的累积超额收益，长期累积超额收益并不显著，而且在反向收购过程中存在着内幕交易的迹象。一、我国资本市场反向收购基本情况分析（一）反向收购数量与时间分析8图1对比了

4、1997年至2010年深圳主板A股和上海A股市场通过反向收购与IPO上市的公司数量。1997年颁布的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》首次明确了国有股转让条件，拉开了反向收购事件的序幕。从1997年的3起反向收购事件，之后开始稳步增加，2005年达到了20起，一举超过了深圳主板A股和上海A股市场通过IPO上市的公司数量，特别在2008年和2009年间，IPO被暂停九个月之久，反向收购活动仍然非常频繁，通过反向收购上市的公司数量更是远远超过了IPO上市的公司数量。受限于2010年上市公司控制人文件尚未公布，无法甄别反向收购事件

5、，再加上自2009年末中国证监会叫停了房企、矿企等反向收购，仅房企就致使近20起反向收购卡壳，大大减少了2010年度反向收购事件，笔者通过新闻报道甄别收集了2010年度6起反向收购事件。表1显示了壳公司上市时间与被反向收购之间的间隔年数数据。反向收购共涉及213家上市公司，其中有18家上市公司2次被反向收购，3家上市公司3次被反向收购，共计234起反向收购事件。从表2可知，有19家公司上市三年内就被反向收购，也有20家公司上市超过13年才被进行反向收购。由于1991年和1992年分别只有8家和5家公司上市，虽然被反向收购的公司分别只有一

6、家，但比例仍超过了10%。在1995年上市的公司中，被反向收购的数量占当年上市数量的比例达到了最大值39.29%，近四成在这一年上市的公司在随后被进行了反向收购。在90年代上市的公司中，有19.61%的公司之后被进行了反向收购，若再将如今市场上100多家ST公司考虑进去，这一高比例说明当时特殊环境下上市的公司，质量上存在着严重的问题。另外，从表2中发现从公司上市到被反向收购的间隔年份存在着递减的趋势。8在收集的样本中有18家公司2次被进行了反向收购，3家公司3次被进行反向收购。表2列出了反向收购与下一次反向收购之间的间隔年份，发现有些公

7、司并没有因为被反向收购，剥离劣质资产，获得新注入的资产而使公司境况得到好转。涉及反向收购的公司中有约8.45%的公司被多次进行了反向收购，而且两次反向收购之间间隔年份非常短，75%的上市公司这一间隔不到6年。（二）反向收购的财务分析表3列出了壳公司在被反向收购前一年的财务数据。相对而言，这些被反向收购的上市公司资产规模较小，总资产均值为11.1亿元，中位数为6.36亿元。被反向收购的上市公司负债率往往比较高，而且以流动负债为主，流动负债的均值为6.44亿元，中位数为3.11亿元，相比公司的流动资产，均值为5.53亿元，中位数为3.11亿

8、元，说明这些公司在被反向收购前存在严重的财务困境。进一步考查这些公司的营业能力，其营业利润的均值为-3410万元，中位数为-671.48万元，都是负值，说明公司在经营上也存在严重问题，甚至有部分公司连续亏损