做市商制度

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1、从律师视角看中国OTC市场的做市商制度李江涛【摘要】本文通过对OTC市场主要特征的分析，在借鉴国外做市商制度经验的基础上，做出中国OTC市场做市商制度构建设想，并从专业视角提出律师在推动做市商制度构建与运作中的法律服务作用。【关键词】OTC市场  做市商  制度构建   作为多层次资本市场的重要组成部分，全国性的OTC市场落户天津，将为众多非上市企业提供很好的融资平台，更将天津乃至中国的金融业带入了一个飞速发展的快车道。各类投资机构也随即蜂拥而至。据报道，目前在天津注册的合伙制私募股权基金将近30家，创业投资基金达到约1000家。天津的投融资市场呈现出一片前所未有的繁荣景象。作为一个新兴的全国

2、性资本市场，OTC市场亟待确立一个科学完善的做市商制度，以支撑整个场外交易市场的安全、透明和高效运作。一、 OTC市场所适宜的交易机制OTC市场，也称柜台交易市场，是指主要面向非上市公众公司的场外证券交易市场，是当今世界各国金融领域多层次资本市场的重要组成部分。集中竞价制和做市商制是西方国家证券市场两种基本的交易机制。集中竞价制主要在交易所市场进行，而做市商制则主要适用于OTC市场，也有的证券市场采用集中竞价制和做市商制相结合的混合交易机制。所谓做市商是指金融市场上的一些独立的证券交易商，为投资者承担某一只证券的买进和卖出，买卖双方不需等待交易对手出现，只要有做市商出面承担交易对手方即可达成交

3、易。做市商往往由具有一定实力和声誉度的证券经营商充当。做市商利用自有资金为买而卖或为卖而买的方式连接证券买卖双方，通过买卖差价来实现自身利润，并组织市场交易活动，不断向公众报出某些特定证券的买入价和卖出价，为证券创造出转手交易的市场。由做市商参与并组织的市场交易制度称为做市商制度。而做市商制度又按照交易方式的不同分为垄断做市商制度、竞争性做市商制度和含竞价交易的混合交易制度。在市场参与主体上，主板市场的企业上市门槛高、投资门槛低。对于在证券交易所上市的公司，各国都规定了严格的上市条件和信息披露规定，包括企业规模、盈利能力、股本总额、公司存续时间的审核及财务会计报表的定期公布等，而对投资者很少有

4、条件上的限制。OTC市场与主板市场有着截然相反的要求，OTC市场上柜门槛低、投资门槛高，具有较强的灵活性和开放性，各国的OTC市场大多对融资企业上柜不加条件上的限制，企业信息披露也不严格。在美国，为数众多的中小企业只要在美国证券和交易委员会注册(有的甚至不用注册)并达到一定的信息披露标准，它就可以委托一个或几个做市商在OTC市场公开发行。正因为如此，OTC市场的上柜企业资信状况往往良莠不齐，在信息严重不对等的情况下投资者承担着很高的投资风险。为了避免产生高风险下的经济和社会震荡，一些国家和地区的OTC市场只向机构投资者和天使投资人开放。据悉，设在天津的OTC市场将暂不向个人投资者开放。面对资信

5、状况良莠不齐的融资企业，即便是投资机构主体也会因信息披露局限、信息严重不对称等原因而对直接交易承担着过重的风险，主板市场买卖双方集中竞价的交易方式在OTC市场条件下难以维系交易双方平等的权利义务。相对于证券交易所市场，非上市公众公司股权的流动性和股权交易的稳定性要低得多。因此，我国的OTC市场应当在充分借鉴国外做市商制度的基础上，建立一种适合我国资本市场的、能活跃和稳定市场的做市商制度。 二、做市商制度的功能分析从国外发达证券市场的历史来看，做市商的功能主要是稳定市场和活跃市场。做市商依靠公开、有序、竞争性的报价驱动机制，保障证券交易的规范和效率，是增强市场流动性、提高市场稳定性、规范发展市场

6、的有效手段。 增强流动性是做市商最核心的功能。在任何交易时间，只要有做市商存在，就意味着有交易价格和交易对手，不存在有投资者想买却买不到，或想卖却无人接手的情况。做市商的功能其实是填补投资者买进和卖出过程的空缺、交易时间上和数量上得不配对和不平衡，为市场提供一种“即时流动性”。在保持市场的稳定性方面，做市商在充分研究证券价值的基础上，结合市场供求关系报价，并承诺按报价买卖证券，因而可以减少价格波动，从而保持市场的稳定性。做市商一般都具有较强的资本实力和后续融资能力，以及较强的价值分析和判断能力，能够通过及时处理大额指令，缓解对价格变化的影响；抑制交易者对价格的操纵；遏制交易者过度投机等方式维护

7、市场的稳定性。 三、       我国OTC市场做市商制度的构建（一）   建立做市商的市场准入审核机制做市商对OTC市场所承载的功能和担负的义务决定了其必须具有较高的遴选条件。一般而言，只有实力雄厚、资信良好的证券商才能担任做市商。各国分别制定了整套的审核机制来遴选合格的证券商。笔者认为，我们应当在借鉴其他国家和地区的审核机制的基础上，确立我国OTC市场做市商资质审核标准，做市商至少应当符合以下