早幼教行业：幼吾幼，以及人之幼

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1、证券研究幼吾幼，以及人之幼——早幼教行业研究2018.1.31桑梓华创证券中小盘执业编号：S0360517120002联络方式：+86-21-20572503邮箱：sangzi@hcyjs.com本报告由华创证券有限责任公司编制报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。报告信息均来源于公开资料，华创对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。www.hczq.com证

2、券研究摘要2018年1月三垒股份（002621.SZ）公告拟收购早教品牌美吉姆，资本市场关注热点从幼儿园及以上年段移至低幼龄儿童教育板块。我们分别从0-6岁人口、园所和幼师数量的供需关系，以及商业模式两个维度剖析早幼教行业。我们认为，早教行业供需基数小，随着参培率不断上升，其行业增速有望超过幼儿园板块；早教品牌纷繁多样，待监管介入大浪淘沙之后，规范运营的龙头企业有望剩者为王；早教格局分散，且其市场化竞争程度强于幼儿园，因此内部管理及资本运营优秀的企业能更快脱颖而出被公众认可。此外，通过整理分析A股、港股、美股和新三板早幼教相关上市公司，我们发现当前被收购标的大多以具备牌照壁

3、垒的幼儿园为多，因此早教行业资本化率上升空间更大。可关注的相关投资机会有：早教中心、幼儿园、幼师培训、商务楼及住宅周边托班机构。建议关注标的：威创股份（002308.SZ）、三垒股份（002621.SZ）、枫叶教育（1317.HK）。CONTENTS目录一、教育行业业态中，早幼教资产商业模式属“类零售”二、0-6岁儿童学前教育需求总基数巨大三、早教阶段市场供给基数小增长快，幼儿园未来3年或有3.9万所缺口四、投资判断及相关上市公司标的五、风险提示六、附件：相关上市公司标的整理SECTION1教育行业业态中，早幼教资产商业模式属“类零售”教育行业业态中，早幼教资产商业模式属“类

4、零售”教育是一个综合性很强的行业，几乎集社会公益、消费服务、传媒传播于一身。其商业模式多元丰富，业态从学校、课外培训、在线课程、SAAS模式不一而足、层出不穷。我们可以从这三种大类的盈亏平衡表中分辨些许差别。学校资产对应地产模式，单点规划，以学费为基础发展配套业务；线下教培中不论早教中心、K12课外培训还是职业教育都可以对应线下的零售模式，单店成功后讲究的是连锁复制及品牌扩张；最后，在线教育对应互联网模式，线上的课程不分时间地点且没有区域限制，可直播可录播，但相应的，其高昂的销售费用是制约发展的因素。图表1：教育三种业务形式的盈亏平衡表对比类地产模式类零售模式互联网模式学校线

5、下教培线上教培收入学费（课程费）〇〇〇教材费〇〇✕住宿费〇✕✕其他（餐饮、服装等）〇✕✕成本教师工资〇〇〇商品成本〇〇✕租金✕〇✕教舍摊销〇✕✕费用销售费用✕〇〇管理费用〇〇〇资料来源：华创证券；注：该表中“学校”定义为自建的重资产运营学校，成熟期学校销售费极低，与其收入体量相比趋近于01.1教育行业业态中，早幼教资产商业模式属“类零售”（续）国内的早教兴起于1998年，以开发潜能为主要口号；2002年之后为早期教育的快速成长阶段，期间海外的品牌如“金宝贝”、“亲亲袋鼠”等陆续进入中国，本土品牌如“东方爱婴”、“聪明树”等也纷纷建立。早教行业至今已经纷繁多种，随着家长对于早期教

6、育的重视以及家庭可支配收入的提升，早幼教行业迎来不可抵挡的风潮。早幼教按照业务模式可以分为早教中心、托班以及幼儿园。我们认为，早教中心的商业模式属“类零售”，主要以消课制为主，依赖营销及服务质量；而托班和幼儿园的需求相对刚性，学费制为主，竞争壁垒在于选址以保证持续的生源和办学许可证的获取。图表2：早教中心、托班、幼儿园年龄分类图表3：三种业务模式优劣有别早教中心、业务托班幼儿园素质教育培训模式学费制/消课制学费制消课制托班幼儿园解决双薪父母工作日照是教育部监管的学前教育提供逻辑思维、美术、音优势看低龄幼儿需求阶段，具有办学许可证乐、体育等专业培训内容0岁3岁6岁大部分为营利性机

7、构，教大部分托班机构未持有优质师资招聘不易，总体育培训、教育咨询、教育劣势办学许可师资缺口大科技等公司类别参差不齐，多数证照不齐每个幼儿上托班时间短幼儿园缺口大，且逐渐成消课制依赖营销，课程出关键点仅一年，机构需选址对为刚性需求，关键在于获席率，转换率是关键早教中心、素质教育培训接持续托班需求得办学许可证举例中国福利会托儿所金色摇篮幼儿园美吉姆早教中心资料来源：华创证券整理资料来源：华创证券整理1.2SECTION20-6岁儿童学前教育需求总基数巨大0-6岁儿童学前教育需求总基数