观经论债之牛熊思辨篇二：长夜未央，债牛尚早

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1、[Table_MainInfo]┃研究报告┃“观经论债”之牛熊思辨篇（二）2017-12-19固定收益

2、专题报告长夜未央，债牛尚早报告要点[Table_Author]分析师赵伟（8621）61118798经历一年多的调整，长端收益率已接近历史高位，市场对债市正处于新一轮债zhaowei4@cjsc.com.cn牛前夜的看法增多。本轮债市调整时期，基本面、政策和市场结构均与过往有执业证书编号：S0490516050002所不同。这些变化，或使本轮债市调整时间比市场预期的要长，慎言债牛前夜。联系人杨飞债

3、市经历四波调整，长端收益率接连破位，债牛前夜预期屡屡出现（8621）61118697yangfei3@cjsc.com.cn去年10月下旬以来，债市经历四波调整；回调过程中，债牛前夜预期频现。去年以来，债市经历了去年10月下旬至12月下旬、今年1月初至2月上旬、3月底至5月底和10月初至今的四波调整。其中6月和9月，长端收益率一度快速下行，引发市场对债牛前夜的期待，我们及时提示“慎言债牛、为时尚早”。10月以来，长端收益率快速上行、接近历史高位，债牛前夜预期再现。10月以分析师来，债市经历快速调整，1

4、0年期国债收益率大幅上行至4%附近，接近历史高位。市场对债市正处于新一轮牛市前夜的看法增多，主要逻辑包括经济走弱、通胀压力不大、融资需求回落下银行配债增多等，然而这些逻辑或有待推敲。本轮调整期，宏微观结构与过往有所不同，忽略这些变化或致误判有别于过往，本轮债市调整时期，我国已进入转型阶段，沿用传统总量研究框框，容易产生误判。传统周期下，债市大幅调整多出现于经济过热、通胀压力较大的阶段，货币政策全面收紧。本轮债市调整时期，经济总量波动降低、结构优化，货币政策更加注重结构调节，沿用传统总量研究框架，容易

5、产生误判。市场交易主体由配置型机构转向交易型机构，也使本轮债市调整有别于过往。近年来，银行理财、券商资管等规模快速扩张，使债券市场交易主体由配置型机构逐渐转向交易型机构主导，回购融资需求大幅增加、债市杠杆上升。交易型机构对短期因素更加敏感，防风险背景下，交易型机构受到的影响相对较大。债市持续调整下，配置价值渐现、趋势性机会难见，慎言债牛前夜债券配置价值逐渐显现，然而基本面和流动性环境，并不支持债市出现趋势性机会。债市持续调整下，长端收益率已接近历史高位，债券配置价值逐渐显现。然而，结构持续优化下，经

6、济韧性依然较强；同时，随着成本端压力持续释放，通胀中枢将明显回升。此外，金融防风险背景下，流动性环境或继续中性略紧。银行配置需求较难明显修复，交易型需求也可能继续受到压制。同业存单纳入MPA考核的实施，或削弱部分银行配债能力；地方债的发行和较为旺盛的实体融资需求等，也不利于银行配债需求的修复。同时，随着防风险的持续推进，银行同业业务或继续收缩，理财等规模或趋于回落，债券交易型需求也将趋弱。风险提示：1.宏观经济或政策层面出现大幅调整；2.海外政治经济层面出现黑天鹅事件。请阅读最后评级说明和重要声明1/

7、18[Table_PageHead]固定收益

8、专题报告目录债市先后经历四波调整，债牛前夜预期频现.................................................................................4去年底以来经历四波调整，债牛前夜预期屡破灭....................................................................................................4长

9、端利率债收益率快速破位，债牛前夜预期再现....................................................................................................5本轮债市调整，宏微观特征与过往有所不同.................................................................................7经济转型过程中，总量波动降低、结构趋于优化..........

10、..........................................................................................7金融防风险背景下，货币政策更加注重结构调节....................................................................................................8市场交易主体由配置型机构转向交易