国债研发报告：债市期待浴火重生，等待机会需要耐心

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1、研发报告/国债债市期待浴火重生等待机会需要耐心一、综述宏观经济数据追踪：经济数据喜忧参半，下行预期没有变化物价数据追踪：食品价格超预期下滑，为市场提供喘息空间宏观金融数据追踪：表内融资需求高涨，表外收缩总量萎缩资金成本追踪：流动性预期更为悲观，政策利率出现上调国外债市追踪：中美利差位于150BP，货币政策依然独立2017年，是债券市场痛苦的一年，也是债券市场浴火重生的一年。如果注意看下面我们列出的年度关键词的话，会发现2017年实际上大部分市场波动都是围绕委外收缩以及资产新规而来。从年初资管新规流出风声，到央行持续提升短端操作利率限制金融机构加杠杆，再到三会对管辖范围内的

2、金融机构资管业务进行摸底排查、初步监管，最后到资管新规征求意见稿的出台，连同业存单发行利率持续攀升其实也和央行有意抬升短端资金成本、刺激金融机构自发去杠杆有关。整个2017年，都有一把达尔摩斯之剑横在每一个债券市场参与者头上，这也是债券市场痛苦了一年的根源所在。不过，监管的靴子已经落地，对于债券市场而言，最坏的时间已经过去，经历了浴火重生的债券市场，将在2018年迎来新的机遇。不过，从目前的市场风险来看，由于监管细则依然有待明确、委外业务清理存在缓冲期以及市场也在等着看银行理财最终会向哪个方向演变，除此之外，市场对于一季度资金成本的预期依然非常悲观，央行一方面依然对经济基

3、本面充满信心，另一方面三季度货币政策报告中继续强调金融去杠杆以及特别提到“滚隔夜”策略，在这样的背景下，我们不认为短期债券市场可能出现明显的机会，债市机会需要等经济数据真正出现下滑才会出现，我们预计会出现在2018年下半年，至少需要等到二季度。当然，虽然目前债市不具备长线机会，但依然可以根据经济数据和金融数据进行小波段的短线操作。年度关键词关键词一：跟随美国“加息”（为了降低跨境资本流出的压力，2017年开始中国央行跟随美联储加息步伐上调短端公开市场操作利率，不过幅度低于美联储每次加息的25BP，前两次上调10BP，第三次暂停，第四次上调5BP。由于2017年正值中国央行

4、抬升短端利率、打击金融机构通过期限错配增加债券市场杠杆的行为，因此央行是否跟随美联储加息也被我们看做中国央行对于国内金融市场去杠杆是否已经满意的标志，具有一定的政策导向。）研发报告/国债2016年12月16日，美联储将联邦基金目标利率上限抬升25BP，不过当时国内债券市场由于特朗普上台、全球主权债务市场暴跌，因此中国央行并未立即采取联动措施，而是延迟一个半月，等市场平静之后，于2017年1月24日上调了MLF操作利率，又于2017年2月3日，上调了逆回购操作利率和SLF操作利率，幅度均为10BP。2017年3月16日，美联储将联邦基金目标利率上限抬升25BP，国内债券市场

5、表现平稳，市场环境未对中国央行表态造成限制，因此中国央行当日上午即做出反应，上调了逆回购操作利率，随后又上调了MLF操作利率和SLF操作利率，幅度均为10BP。2017年6月15日，美联储议息会议确定加息，中国央行未跟随美国“加息”。2017年12月14日，美联储将联邦基金目标利率上限抬升25BP，中国央行当日上午即做出反应，上调了逆回购操作利率、MLF操作利率和SLF操作利率，不过幅度降低为5BP。关键词二：资管新规和委外业务（可以说资管新规和委外业务收紧的影响跨越了2017年的全年，从二月份有风声开始，直到十一月份资管新规落地，可以说全年都有一把达尔摩斯之剑横在每一个

6、债券市场参与者头上。）2017年2月21日，彭博援引知情人士消息称，中国一行三会起草资管新规，新规明确提出打破刚性兑付；金融机构不得开展表内资产管理业务；禁止资管产品直接或间接投资“非标资产”；统一要求金融机构按照产品管理费收入的10%计提风险准备金；“新老划断”。另据21世纪经济报道：资管新规对各类资产管理计划进行统一约束的同时，嵌套行为可能也将被禁止，即不允许资管产品投资其他资管产品。此外，非金融机构未经许可将不得自主发行、销售、代销资管产品。2017年4月10日，银监会6号文和46号文向市场投放银行业强化监管的信号，此后不断有地方证监局、银监局摸底委外规模的消息传出

7、，甚至有消息指有大行开始着手赎回部分委外资金，市场陷入恐慌。2017年4月下旬至5月上旬，一行三会开始配合前期有风声要出台的资管新规进行去金融杠杆的前期疏导工作，其中银监会打头阵加强银行委外资金监管，证监会清理券商资管资金池期限错配以及大集合产品，保监会从去杠杆、去嵌套、去通道导向上从严监管保险资金投资各类金融产品，与此同时央行相继以停止续作MLF和停止续作逆回购收紧资金面配合三会去杠杆，中共中央政治局就加强金融监管和防范金融风险进行集体学习声援三会去杠杆。2017年11月17日，央行终于发布了关于规范金融机构资产管理业务的指