宏观固收2018年展望与策略：积铢累寸，蓄势待发

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1、宏观固收2018年展望与策略积铢累寸，蓄势待发西南证券研究发展中心宏观固收研究团队2017年12月核心观点经济结构出现改善迹象，但主要集中在企业层面，在缺乏需求转型配合下，潜在增速依然在下行，尚难言新一轮上升周期开启。短期来看，经济呈现供需双缩格局。环保限产导致供给端持续收缩，而审慎政策下投资需求回落，基建投资下行将成为经济放缓主要风险点。货币政策和宏观审慎政策组成的“双支柱”调控框架将持续审慎，对经济增速诉求下降可能导致审慎的持续性超预期。2018年经济将再度放缓，我们预计全年经济增速

2、为6.5%左右。后半年经济能否企稳取决于审慎政策是否会调整。2018年通胀温和回升，对经济和政策不会构成实质性影响。基本面走弱，流动性持续审慎或在年中之后有所改善。大类资产配置方面债市更具吸引力，而商品价格将持续下行，汇率继续保持平稳。风险提示：政策紧缩程度超预期。1目录对经济长期增速的看法供需双缩经济周期性放缓“双支柱”政策双审慎，持续性或超预期大类资产配置策略2去年下半年以来企业出现企稳整固态势去年下半年以来经济结束近年来的持续放缓，出现企稳整固态势。经济状况的改善在企业部门表现的

3、最为明显，工业品价格大幅攀升带动企业盈利水平显著改善。去年下半年以来经济企稳整固企业部门经营状况改善最为明显同比，%同比，%同比，%8.540108.38308.167.9经济出现整固2047.727.51007.3-207.1-46.9-6-106.7-86.5-20-10201220132014201520162017201220132014201520162017实际GDP工业企业利润总额PPI（右轴）数据来源：Wind，西南证券整理3供给侧改革之下经济结构出现改善去产能有显著进展企业杠杆

4、率开始有所下降%资产负债率，%787577707675657473607255717050201320142015201620172003200420062007200920102012201320152016工业产能利用率煤炭钢铁有色房地产企业库存开始去化企业盈利能力有所改善月年利润同比增长（%,3月移动平均）8710076806560540442033022-2011-4000-602003200520072009201120132015201720072008200920102011201

5、220132014201520162017待售面积消化月数施工面积/销售面积（右轴）全部工业企业重工业企业轻工业企业数据来源：Wind，西南证券整理4结构改善并不意味着经济进入回升周期潜在增速并未呈现出回升趋势。产出缺口更是显示潜在增速继续下行。较高通胀水平显示当前产出缺口为正，意味着当前潜在增速低于目前经济增速6.8%的水平。结合2015年产出缺口为负，显示当时潜在增速高于当时7%左右的水平。因而潜在增速依然处于下行过程中。实际增速与潜在增速物价水平与产出缺口同比，%同比，%%1660.5

6、50.4140.340.21230.110201-0.18-0.20-0.36-1-0.44-2-0.5199219941997199920022005200720102012201520132014201520162017实际GDP潜在增长率（趋势法）GDP平减指数产出缺口（HP趋势法，右轴）数据来源：Wind，西南证券整理5新的上升周期开启不仅需要供给端的改革，更需要需求侧的转型配合高储蓄决定经济结构中投资与净出口依然占相当高的比重，金融危机后净出口收缩导致经济结构更为依赖投资。持续的高

7、储蓄导致资本产出比快速攀升，全社会资本回报率趋势性下降。供给面出现改善迹象，但需求面依然缺乏有效的转型配合，经济是否进入新的上升周期有待继续观察。中国储蓄率依然处在较高水平储蓄率与资本产出比储蓄率，%%604.5555050440453.540303532030102.5250220198019841988199219962000200420082012201619781983198819931998200320082013中国日本美国韩国资本产出比储蓄率（右轴）数据来源：Wind，西南证券整

8、理6目录对经济长期增速的看法供需双缩经济周期性放缓“双支柱”政策双审慎，持续性或超预期大类资产配置策略7供需不同冲击导致供给驱动行业与需求驱动行业走势显著分化量价呈现反向关系的供给驱动行业主要是上游行业，产出受环保限产影响而持续低迷。量价呈现同向关系的需求驱动行业主要是电子计算机通信和高端装备制造业，出口与内需改善推动产出保持较高增速。供给驱动行业与需求驱动行业工业增加值同比工业增加值同比，%15131197531-1201220132014201520162017供给驱动行业需求驱动行业数