央行定向降准政策点评：力度超普降，市场续新力

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1、证券研究报告/宏观研究/政策点评日期：2017年10月9日力度超普降，市场续新力——央行定向降准政策点评分析师：胡月晓TEL：021-53686171主要观点：huyuexiao@shzq.com降准力度超越市场预期SAC证书编号：S0870510120021首先，纳入优惠准备金率的资产范围扩大，本次降准将优惠领域扩大，并重新界定范围为普惠金融。其次，本次定向降准分二挡，第一档的门款较低，实际上具有普降性质。第三，优惠适用对象扩大，国有大行业也可适用定向降准政策。原先的差别准备金利率政策，并不是每次都将国有商业银行包含在内，股份制商业银行业也被区别对待。定向降准不改货币“

2、稳中偏紧”格局报告编号：中国当前的货币环境是“存量过多，增量不足”。中国货币的偏紧，并不是针对经济增长的经营性需求而言的，而是高杠杆下的财务性融相关报告：资需求过高所致。从流动性创造的角度，降准并没有改变基础货币的投放格局，即基础货币并没有发生变化。在经济低迷持续和金融去杠杆压力下，储备货币增多并不一定会带来商业银行的实际信用扩张！我们认为，本次降准更多的是为舒缓准备金市场上的紧张格局，即减缓商业银行的储备金不足压力。市场利率将面临有效下降在供给侧改革持续推进场景下，大型中资商业银行的信贷增长将愈发乏力，降准将极大增加其资金融出规模；令一方面，中小银行的更大幅度降准，将减少

3、其在市场上的资金融入需求。这样，在证券业机构等其他金融机构需求不变，或变化不大情况下，新差别化降准政策实施后，货币市场上利率将有较大幅度下降。货币市场利率的下行，通过系列利率传导机制，将带来整体市场利率体系的下降。在监管收紧和金融去杠杆压力下，证券等交易型机构的货币融资需求不会有大的增长，因此降准政策将会带来市场利率体系的较大幅度下行。唯一例外的可能是实体市场借贷利率。资本市场上行基础愈发稳固在降准带来市场利率下行趋势下，股市将会对企业效益普遍回升的格局做出估值确认，估值中枢将提高。降准带来的降低市场利率效应，更是对债市有直接地推动作用。在当前的经济环境和监管环境下，降准释

4、放的准备金，将更多地进入金融市场而非转化为信贷，实际上，降准将直接带来金融杠杆下降的效应，使得债市的“去杠杆”压力下降。央行直购资产发展方向不变降准并没有改变中国基础货币投放格局：未来储备货币增长日益转向主动投放，直购资产将是信用货币体系下基础货币投放的终极解决方案。中国未来要维持流动性相对平稳的态势，势必面临以下选择：继续降准、新创基准货币投放渠道。重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。113044196/16348/2017100911:02政策点评事件：央行对普惠金融实施定向降准中国人民银行决定，自2018年日起，为支持金融机构发展普惠金融业务，聚焦单户授信5

5、00万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款，以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款，人民银行决定统一对上述贷款增量或余额占全部贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准政策。凡前一年上述贷款余额或增量占比达到1.5%的商业银行，存款准备金率可在人民银行公布的基准档基础上下调0.5个百分点；前一年上述贷款余额或增量占比达到10%的商业银行，存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点。事件解析：政策背景和特征意义1.货币平稳增长面临压力当前中国货币增长呈现了明显的稳中偏紧态势。货币增长偏低，不仅是相对于过去增长常态水准而言，

6、而且相对于经济增长而言也是偏低。按照通常的货币增长中性基准（GDP增速+1/2*CPI+1/2*PPI），当前的货币增长速度也是偏紧的。我们一直认为，从有利于经济运行平稳的角度，2017年中国货币增速在10-12之间是合适的，低于10的增速，对当期经济运行会有比较大的压力。2016年以来，宏观调控政策的核心的“去杠杆”，这就要求在货币政策基调上维持偏紧态势，这意味着实际货币增长偏紧是为政策所容忍的，但这并不意味着央行不愿意货币增长能以偏高1-2个百分点的速度增长。毕竟，“偏紧”是一个动态的基准，2017年货币增长略低于2016年1-2个百分点，从兼顾经济长期转型和短期平稳的

7、角度，是最为合适的增长区间。图1中国货币增长的稳中偏紧趋势（同比，%）60储备货币50M2:同比403020100(10)03/0804/0204/0805/0205/0806/0206/0807/0207/0808/0208/0809/0209/0810/0210/0811/0211/0812/0212/0813/0213/0814/0214/0815/0215/0816/0216/0817/0217/08数据来源：Wind，上海证券研究所2017年10月9日213044196/16348/2017100911: