债市启明系列：ppi回落幅度有限，油价助力通胀传导

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1、证债市启明系列20171107券研究PPI回落幅度有限，油价助力通胀传导报告/固中信证券研究部2017年11月7日定收明明章立聪余经纬益电话：010-60837202电话：021-20262132电话：010-60836514/邮件：mingming@citics.com邮件：zhanglicong@citics.com邮件：yujingwei@citics.com日执业证书编号：S1010517100001执业证书编号：S1010514110002执业证书编号：S1010517070005评债市启明系列投资要点：供给侧改革叠加环保限产，助力工业企业利润反弹，企业杠杆率进入下

2、行通道，支撑PPI年内增速保持高位。2017年供给侧改革进一步深化，受去产能叠加环保限产影响，上游采掘业供给呈收缩趋势，导致上游价格保持高位，随后中游行业跟随上游涨价现象明显，支撑1-9月PPI同比保持5.5%以上增速。商品价格高企下PPI增速的提高，助力工业企业利润增加，最新数据显示，我国大中企业利润整体反弹，国有企业资产负债率率先进入下行通道。相较同期国际水平，我国企业去杠杆仍任重道远。我们根据BIS口径，采用债务规模占GDP的比重来衡量杠杆水平的高低，可以看出我国本轮实体经济债务杠杆偏高，增大了潜在的系统性风险。具体来看，造成我国杠杆率高企的原因是非金融企业部门杠杆水平

3、的明显上升，企业杠杆率占GDP比重从2008年的79.9%上升至2017年1季度165.3%，明显高于同期国际水平，当下我国非金融企业去杠杆仍任重而道远。2018年去产能及限产持续，以维持企业盈利保持高位从而降低杠杆水平。从本轮去产能进程中可以看出，我国目前仍然存在着产能过剩的问题，十九大新闻发布会上发改委副主任宁吉喆表示当下首要任务仍是去产能。环保限产方面，未来环保检查合规化、监管法制化的环保督察机制将成为常态，我们预计环保限产对上中游大宗商品价格的推动作用将持续较长时间，2018年将大概率继续维持企业利润的高位水平，从而帮助我国企业偿还债务降低杠杆。我们预计，2018年P

4、PI回落幅度有限，油价上行助力PPI向CPI传导，再通胀或将掣肘长期国债收益率下行。我们认为国际大宗商品价格不弱叠加国内去产能限产影响，2018年PPI同比增速预计保持3%-5%中枢位置。同时，油价的大幅上行也将对PPI同比增速起到支撑作用，我们预计，今年四季度及明年油价将继续保持60美元/桶的价格，叠加今年上半年油价基数较低效应影响，预计明年油价同比增速将大概率上行，拉动明年CPI上涨0.019%左右，再通胀现象或将进一步压缩长期国债收益率下行空间。债市策略：就债市而言，我们预计未来长期国债收益率水平仍将在经济韧性与去产能叠加限产拖底通胀之间找平衡。一方面，当下距新周期的开

5、启仍有距离，政府适时出手避免经济下行过快加大经济波动幅度，使得国债收益率维持高位震荡局面。另一方面，预计未来PPI回落幅度有限叠加向CPI传导通畅将掣肘长期国债收益率下行。目前，我国非金属企业部门债务杠杆相较国际同期水平仍然较高，去产能进入攻坚阶段、环保限产的效应逐步显现下，中上游工业品价格将保持高位，以助力我国企业盈利修复偿还债务，降低整体杠杆水平，我们预计明年PPI同比增速仍将保持3%至5%的水平，该增速下10年期国债收益率回落到此前的3.6%一线概率较小，我们仍认为3.8%是当前阶段的中枢水平。请务必阅读正文之后的免责条款部分债市启明系列20171107正文：1、PPI

6、增速高企的背后：工业企业利润反弹，企业杠杆率进入下行通道供给侧改革叠加环保限产，支撑PPI年内增速保持高位。2017年供给侧改革进一步深化，第一季度受去产能影响，上游采掘业供给延续2016年收缩趋势，其中石油和天然气开采价格增长幅较大，导致上游价格保持高位，引起年初PPI同比大幅上涨；第二季度石油和天然气价格增速放缓，但煤炭开采和洗选业价格不改增速上升趋势，为上游采掘业指数提供有力支撑，同时受上游价格持续上升影响，中游行业跟随上游涨价现象明显，使得上半年PPI同比保持5.5%以上增速；三季度以来，上游采选业价格的小幅反弹，叠加中游石油加工、炼焦和核燃料原材料价格的稳步上涨，P

7、PI再次迎来小幅反弹。此外，环保政策从蓝图阶段进入实施阶段，随着四季度的进一步深入，京津翼地区错峰限产、秋冬大气污染综合治理攻坚行动效应进一步显现，钢铁、煤炭、电解铝等工业品供给显著下滑，在需求没有下行的趋势下，上游工业品价格的显著回升加固了PPI同比增速。具体来看，商品价格指数上半年呈现振荡下行趋势，下半年价格回升趋势明显，全年价格指数保持较高水平。OPEC一揽子原油价格从2017年下半年起逐步上升，从6月23日43.02美元/桶上升至11月2日58.49美元/桶，累积增幅35.96%，原油期货价格随