去杠杆系列报告之一：低利率、控总量与韩国企业去杠杆

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1、2017年8月8日宏观研究低利率、控总量与韩国企业去杠杆——去杠杆系列报告之一郭于玮李苗献鲁政委兴业研究兴业研究兴业银行首席经济学家助理分析师分析师华福证券首席经济学家摘要：韩国企业去杠杆的过程可以分为两个阶段。在第一个阶段，韩国政府通过金融和企业改革，使韩国非金融企业债务规模收缩，非金融企业债务占GDP的比例快速下降。在第二个阶段，韩国企业债务规模温和回升，但韩国经济的发展带动企业债务占GDP的比例继续下降。除危机爆发初期韩国为稳定汇率暂时提高利率外，无论在去杠杆的第一阶段还是第二阶段，韩国都采取了降利率和控总量的货币政策。关

2、键字：企业去杠杆1特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。○C兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明宏观研究7月召开的全国金融工作会议指出，“要推动经济去杠杆……要把国有企业降杠杆作为重中之重”。可见，去杠杆将是未来我国改革攻坚的重要发力点。我国经济的杠杆率偏高，尤其表现为企业部门的杠杆率居高不下。到2016年第四季度，我国非金融企业杠杆率已经达到166.3%，远高于日本的95.5%和美国的72.5%。图

3、表1非金融企业杠杆率的横向比较300.0%250.0200.0150.0100.050.00.0资料来源：BIS，兴业研究。这种企业部门杠杆率偏高的现象在韩国也曾经出现。本文将梳理20世纪韩国化解企业高杠杆的经验，以期为我国企业去杠杆提供借鉴。1、韩国企业杠杆率的演变20世纪90年代，韩国非金融企业债务迅速扩张，非金融企业债务占GDP的比例从1990年第一季度的71%提高至1997年第三季度，也就是亚洲金融危机爆发前的103%。2○C兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明宏观研究图表2韩国企业

4、杠杆率的演变120.01,800,000%十亿韩元1,600,000110.01,400,000100.01,200,00090.01,000,00080.0800,000600,00070.0400,00060.0200,00050.001990/011990/121991/111992/101993/091994/081995/071996/061997/051998/041999/032000/022001/012001/122002/112003/102004/092005/082006/072007/062008/05

5、2009/042010/032011/022012/012012/122013/112014/102015/092016/08韩国非金融企业杠杆率韩国非金融企业债务（RHS）资料来源：WIND，兴业研究。韩国企业部门杠杆率偏高的主要原因是以财阀为代表的大型企业与金融体系的捆绑。在韩国20世纪60年代“出口立国”、和70年代重工业培育政策的引导下，政府给予符合产业政策的企业金融、税收方面的支持。而最终获得政策支持的往往是规模较大的企业。受金融资源配置扭曲的影响，到20世纪90年代，大型财阀已经陷入高杠杆而低盈利的困境。与此同时，金

6、融体系面临着对大型财阀巨大的风险敞口，导致道德风险和大型企业“大而不倒”。1997年11月，亚洲金融危机蔓延至韩国，重创韩国经济。在金融危机的倒逼下，韩国政府在经济金融领域掀起全面改革，并最终实现了企业制度的优化和杠杆率的下降。到2005年第四季度，韩国非金融企业杠杆率已经从1997年第三季度危机前的103%下降至76.3%。观察韩国企业杠杆率演变的路径可以发现，韩国企业杠杆率的下降经历了两个阶段。在第一个阶段，即1998年至2000年，韩国企业债务3○C兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明

7、宏观研究规模稳中有降，带动企业杠杆率快速下降。在第二个阶段，即2001年至2005年，企业债务规模温和回升，但在经济增长的带动下，企业杠杆率延续下降趋势。下文中我们将分析韩国企业杠杆率下降的过程中，韩国政府所采取的经济政策。2、韩国企业去杠杆的宏观政策货币政策方面，韩国采取了降利率而控总量的政策。在降杠杆的第一阶段（1998年至2000年），尽管在金融危机爆发初期，韩国央行为稳定汇率而大幅抬高利率水平。但从1998年第二季度开始，为刺激实体经济，韩国央行开始降低利率水平。到2000年12月，韩国无担保拆借利率下降至5.4%，较1

8、997年10月（危机爆发前）的13.6%下降8.2个百分点。同时，在IMF的要求①下，韩国央行引导货币供应增速逐渐下降。韩国M3②增速从1997年10月（危机爆发前）的15.9%下降至2000年12月的6.7%。①亚洲金融危机爆发后，韩国向IMF提出金融援助申请