保险行业深度分析：保险集团的估值框架和趋势探究

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1、Table_BaseInfo7Table_Title2017年08月02日行业深度分析保险证券研究报告保险集团的估值框架和趋势探究投资评级领先大市-A■保险集团如何估值？（1）从全球范围内看，金融机构估值普遍采用市净率（PB），而较少使用市盈率（PE），主要因为金融机维持评级构利润周期性较强且波动较大，市盈率难以反映真实的经营情况。Table_FirstStock首选股票目标价评级（2）与银行等金融机构不同，寿险公司一般使用内含价值估值法。内含价值（EV）包括经调整后的净资产和有效业务价值（现有的有效业务预期未来产生的可分配税后利润的贴现值），代表评估

2、时点的经营成果。如果只单纯考虑寿险公司净资产，就忽略了现有保单未来创造现金流的能力。（3）国内上市保险公司可以分为三类，一类是纯寿险公司（中国人寿/新华保险），一类是综合保险集团Table_Chart（中国太保），一类是综合金融集团（中国平安）。我们认为对于综合保险集团以及综合金融集团而言，寿行业表现险业务占比相对越低，使用内含价值估值法会低估保险公司的价值。单击此处输入文字。（4）中国平安历史上采用内含价值估值法，我们认为其价值被低估，2016年末采用分拆上市估值法，经过缜密计算，提出目标价50元。我们认为对于综合保险集团和综合金融集团而言，这种估值

3、方法能够更好的体现其价值，2017年7月初中国平安股价达到50元。■保险集团价值从何而来？我们认为，保险集团=销售公司（Marketing）+运营公司（Operation）+投资公司（Investment）+资本公司（Capital），这个公式可以简称为MOIC模型。资料来源：Wind资讯（1）销售公司：渠道/产品/客户三要素。保险公司在销售方面，以往更加依赖渠道，如大力打造个险渠%1M3M12M道等，如今更依赖于产品设计与创新，未来在消费升级的带动下，个人客户价值增长，保险公司会更加聚相对收益3.05-4.45-1.72焦客户价值。绝对收益5.875

4、.5916.51（2）运营公司：优质管理形成溢价。在以往粗犷的发展模式下，规模制胜，但如今保险公司注重质量取胜，如更加注重人均产能的提升，注重客户二次开发和客户迁徙等。赵湘怀分析师（3）投资公司：投资结构多元化。近年来保费高速增长，带动保险投资规模达到14万亿，投资结构更加SAC执业证书编号：S1450515060004多元化，非标投资占比达到36%，使得未来收益率将长期保持稳定。zhaoxh3@essence.com.cn（4）资本公司：资本金战略管理。保险公司注重资本金的战略管理和内含价值的增长，作为保险公司独021-35082987特的“净资产”

5、指标，内含价值的稳健增长意味着保险公司资本实力的增长，以及抵御风险能力的提升。贺明之分析师■市场对保险股估值为何容易犯错？SAC执业证书编号：S1450517060001保险公司价值创造有多个维度，如果只从单一维度去认知保险公司，那么容易产生悖论，不同条件下，每hemz@essence.com.cn021-35082968个维度所创造的价值也不尽相同。（1）观点一：“2017年4月以来保险股上涨是因为利率上行，利差益扩大”。我们认为，一方面利率上行马琦报告联系人对保险公司投资端影响中性，利差益未明显扩大。另一方面上述观点与“2014年末降息利率下行，保

6、险maqi@essence.com.cn021-35082773股大涨”以及“2017年6月末债市利率回落，但保险股继续涨”形成悖论。（2）观点二：“保险是股债混合型基金”。我们认为，过去保险公司投资渠道有限，上述观点在当时颇为相关报告适用。但是就现在而言，上述观点忽略了保险公司的大类资产配臵以及资产负债久期匹配。养老个税递延将施行，消费升级+保费入（3）观点三：“保险公司盈利=（投资收益率-负债成本）*投资资产规模”。我们认为，第一是上述观点适市2017-07-05用于2014年以前，当时保险公司更依赖于利差益。第二是负债成本计量上存在一定困难。第三

7、是投资收2017年保险股一季报综述：个险新单大益率口径较多，不同口径的投资收益率变化趋势未必相同。幅增长，利率上行影响中性2017-05-04（4）我们认为2017年4月下旬以来保险股上涨的核心逻辑是：保险回归保障，死差益占比提升，负债端质量改善，使得市场震荡下保险股成为避险工具。保费持续大幅增长，利率上行影响中性■未来行业发展有何趋势？2017-04-26我们认为未来保险行业会更加注重客户价值，管理优秀、科技创新的公司业绩将更为稳健，投资结构多元2016年保险股年报综述：保费景气投资化，主动管理成为长期趋势，从严监管将使得行业集中程度不断，资本为王，

8、行业龙头将享有超额收益。低点，价值增长个股分化2017-04-05（1）趋势一：消费升级客户第