2017年流动性系列研究：中美货币政策，同步还是背离

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1、中美货币政策：同步还是背离——2017年流动性系列研究证券分析师：李慧勇A0230511040009研究支持：蔡璐婧A02301170400062017.7.12主要结论中美两国货币政策是否同步主要取决于经济增长，而非通货膨胀。1997年以来，中美货币政策一共发生四次背离（1999，2007，2011，2015）和五次同步（2002，2008，2012，2013，2016）。在此期间，中美PPI高度相关，相关系数0.95，而中美经济增长相关性较低，实际GDP相关系数-0.07。由于套利资本，中美10年期国债利差

2、或存在区间50至150个基点。中美10年期国债收益率受到中美货币政策（2008，2013，2016）影响显著。资本账户开放（2007年以来）和油价（2011）增强了中美10年期国债收益率的联动性。中国未来货币市场利率上行空间有限。在利率市场分割下，中国存在两种加息模式，“旧加息”指提高1年存款基准利率，而“新加息”指提高货币市场政策利率，比如SLF，OMO和MLF利率。考虑到中国经济仍在L型底部，“新加息”将推高实体经济融资成本，影响经济增长，未来中国上调货币市场政策利率的空间有限。2www.swsresearc

3、h.com主要内容1.政策利率：同步背离皆因经济2.市场利率：中美利差或上有顶下有底3.展望：美国货币收紧，中国何去何从？31.1中美货币政策：1997年中国开放国际收支经常项目1997年以来，中国实现人民币经常项目可兑换中国经常账户与资本账户开放进程大事记类别开放进程大事记一、经常项目1996年12月，实现人民币经常项目可兑换A.货物和服务2009年7月，试点跨境贸易人民币结算B.收益C.经常转移二、资本和金融项目A.资本项目2015年，推进资本金结汇管理方式改革：实行完全意愿结汇管理和负面清单管理B.金融项目

4、1.直接投资我国对外直接投资2006年7月，取消企业境外投资购汇额度控制；2011年1月，允许开展人民币对外直接投资；外商直来华接投资2011年10月，允许开展人民币FDI；2013年9月，允许境外机构以人民币投资境内金融机构。2.证券投资2002年12月，正式实施QFII制度；2006年4月，正式实施QDII制度2007年，试点个人投资海外证券；2014年11月，开启“沪港通”开启，开展QRDII试点；2015年落股本证券实内地与香港基金互认；2016年建立沪港、深港股票市场交易互联互通机制债务证券2005年3月

5、，允许国际开发机构境内发行人民币债券；2007年，境内人民币国债登陆香港；2012年，中长期债券伦敦发行人民币债券货币市场工具2010年8月，允许外资银行进入银行间债券市场；2011年12月，开展RQFII试点3.其他投资贸易信贷贷款2012年12月，前海试点跨境人民币贷款货币和存款2004年，香港开始个人人民币存款等业务其他2004年，允许个人购汇转至境外，2007年额度提至5万美元三、储备资产资料来源：中国外汇管理局年报，申万宏源研究4www.swsresearch.com1.1中美货币政策：97年以来五次同步

6、，四次背离1997年以来中美货币政策发生五次同步，四次背离中美货币政策利率资料来源：WIND，申万宏源研究注：红色表示政策背离，蓝色表示同步5www.swsresearch.com1.2物价：中美PPI高度相关1997年以来，由于可贸易品的一价定律，中美PPI相关性极高，相关系数0.951997年之后，中美CPI相关系数提高至0.45，但低于PPI相关系数中美PPI中美CPI资料来源：WIND，申万宏源研究6www.swsresearch.com1.3经济：中美实际GDP相关性低中美经济增长相关性较低，由此

7、导致两国货币政策的不同步。1997年至今，中美实际GDP的相关系数为-0.07。同步的货币政策背后往往是同步的经济周期（2008，2013，2016）。中美实际GDP中美制造业PMI资料来源：WIND，申万宏源研究注：红色表示货币政策背离，蓝色表示同步7www.swsresearch.com1.3经济：中国更重视消费，美国更重视生产作为两个大国，未来中美经济独立性或更强，由此或导致两国更独立的货币政策全球产业链分工转变资料来源：申万宏源研究8www.swsresearch.com1.3经济：中国转向消费国，美国

8、转向生产国根据当前百日计划进展来看，美国正在扩大对农产品对华出口。5月12日公布的《中美经济合作百日计划早期收获》涉及农产品贸易，金融服务，投资和能源等多领域合作。中美百日计划进展【农产品贸易（熟禽）】【金融服务（跨境【农产品贸易美方于6月15日通知中国【农产品贸易（牛肉）】结算）】美国商品（生物技术）】农业部和质检总局，已兑国家质检总局官网发布【百日计