刘劲：价值投资理论分析

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1、刘劲：价值投资理论分析　　大家早上好，大家在坐的都是财务界的实干家，非常有经验。我今天讲的东西有点不同，具体来讲，我要讲一下心理学，或非理性因素在财务运作中的表现。　　那末，现在财务理论，是现代经济学的一部份，现代经济学有一个基本的假定，人是理性的，概括一下就是人是理性的，有限制的条件下进行最大化。财务理论实际也是现代经济学的一部份，我们要把现代财务理论仔细看一下，大概有两个层面，第一个是一种基本的结果，在理性假定下，把这个假定更进一步简化。在这类状态下，首先有一些东西，没有信息不对称，没有代理本钱，没有税赋，在这个情况下，财务理论非常简单，也

2、就是甚么东西都无关，MM说资本结构无关，用债务也好、股权融资也好没有关系。红利政策也无关，公司发不发红利也没有关系，固然时间上有一些区别，但价值创造来讲这些东西都是没有关系的，这个理论是财务理论最基本的基准理论。这就是MM这两个人为甚么得了诺贝尔奖，实际上在财务得这个奖的人未几。　　明显MM实际上跟实际很不符，实际生活中跟资本是有关系的，公司散布分红利也很重要。整个现代财务理论在70年代以后的研究是引进这些符合实际的新的假定。比如现实生活中有税负，公司要缴营业税、所得税，个人也要缴所得税，债务相对股权来讲是有一定上风的，由于你要付的利息可以抵税

3、。外部投资者要给公司提供资本资金，信息不对称就会产生题目，公司可以通过财务政策可以向外部暗示内部的信息。　　最后是代理本钱，在美国和西方社会，公司的代理基本上是所谓小股东南大学管理层，股东们很小，每个人投的钱很少，管理层很大这是代理题目。在我们中国代理题目有点不一样，小股东把钱拿出来给大股东，大股东既是股东又是管理层，这是利用财务政策可以下降代理的本钱。比如说你假如是一个小股东把钱给了大股东，大股东可以掏空，在这样的情况下小股东为了保护自己可以要求大股东给他自己进行分红，这样的东西都是现代财务理论里面研究的东西，也是对实践也非常大的指导意义。　

4、　现代财务理论是否是已走到了极点了呢？是否是可以解释所有东西呢？这仿佛还不是YES，缘由在哪里呢？现在财务理论依然是建立在一个所谓的理性假定的条件下，也就是说它假定所有人都是理性的。但实际上假如是仔细看一看我们的四周，仿佛是一个太强烈的假定，人究竟是否是理性的，随便看看你的家人、邻居、同事，有很多非理性的成份在里面。非理性成份对财务运作、公司价值到底有无影响，这个我们不知道，只知道很多人是非理性的，在传统的理论里就讲，市场情况下，非理性因素不是那末重要，为甚么？由于有竞争，在竞争的环境下，非理性因素相互抵消掉了，剩下多是一部份理性因素。所以看价

5、格的时候，非理性不是太多。财务里，非理性到底起着甚么作用呢？就是我们要研究的东西。　　非理性有很多因素，我主要讲一点，所谓的过度自信或自大的表现。自大有哪几种表现呢？大概有三种，一种是尽对乐观，对自己的评价超过现实。第二种是所谓的相对乐观，盲目的以为自己比他人强，这也是一种自大。第三种是固执，过分相信自己的信息和判定而忽视他人给你带来的信息和判定。　　我们看看这些自大的表现，我先举一些心理学研究的发现再引进资本市场、资本运作。第一个，二十多年前一个美国教授做的实验，找了一拨美国人问他们，你们觉得你们的驾驶技术怎样。假如大家完全理性，应当是平的散

6、布曲线，在每个10%区间里都应当是有10%的人，但结果是甚么呢？结果就是大部份的人都不以为比均匀差，你看到50%以上的人最少在最高的30%，大家都以为自己有非常好的驾驶技术。　　第二个例子是尽对自大的表现，是加拿大的一个教授做的实验。他们的学生期末考试以后给他一个问卷，你以为考试考的怎样。这里有两条曲线，第一是学生预期，最低是65分，大家以为自己及格了，最高是85分，两个。第二条曲线是实际的结果，对所有的考试来讲，均匀下来算，都比预期要差，在预期进程中大家以为自己非常不错，实际结果完全不是这样。　　再给大家看一个例子，这是在计划中的一个自大行为

7、。这是澳大利亚的悉尼歌剧院，举世著名的一个建筑，这个歌剧院是在1957年设计开始建造的，57年想建这么一个歌剧院，预备63年完工，整个本钱是700万美金。实际结果呢？到73年才完工，拖了十年，本钱涨了十倍，到了一亿美金，终究建的悉尼歌剧院还是没有终究把蓝图做完，是简化过的。这是计划上的题目。　　这是类似的一个例子，又是在学校做的实验，是加拿大的一个教授做的实验，学习结束了，学生要做学习论文，要花两个月左右的时间完成，在学生做论文之前老师问学生，你们以为你们需要多长时间完成这个论文。这里把学生分两组，一组乐观，一组悲观的，乐观的学生以为20多天，

8、悲观的学生以为50天左右。终究结果，褐色的柱子是真正大家完成的时间，55天，是论文该交的时间才完成的。这是计划进程中，大家计划很好，但结果不怎样样。