管理期权在项目投资决策中的运用

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1、管理期权在项目投资决策中的运用：[何丹朱建军]一、管理期权——变僵化估计为灵活决策１．管理期权的内涵。期权是一种特殊的合约协议，它赋予持有人在某一给定日期或该日期之前的任何时候以固定价格购进或售出一种资产的权利。而管理期权是指企业管理人员在外部环境和内部条件发生显著变化的情况下对项目投资初始决策作出必要的灵活性调整的一种权利。传统的项目投资决策分析一般将各期的净现金流量（ＮＣＦ）贴现为净现值（ＮＰＶ），然后以ＮＰＶ＞０为方案选择的标准。这个方法有广泛的适用范围，但其最大的局限性在于：一旦决定采用方

2、案，未来行为就不会作任何改变，这样必然无法适应事物的动态发展，严重影响项目的经济效益性。如果未来实际的情况与预计的情况不一样，出现了不利的状况，我们可以在未来延迟执行或放弃项目，使决策更加贴近于实际。这种未来采取行动的权利就是管理期权。引入管理期权后，一个投资项目的总价值可以视为其用传统方法计算的净现值与管理期权价值（ＭＯＶ）两者之和。２．管理期权的特点。管理期权估价模型并不是舍弃ＮＰＶ法，而是对其有所扩展。管理期权估价模型具有以下几个特点：①从动态、发展的角度来评价投资项目，更加全面地考虑了项目

3、的特点，大胆地突破了“某一经营活动将持续下去”这一僵化假设，管理者可以通过变更、延迟、放弃来对项目加以灵活控制。②管理期权充分考虑了管理者在改变现金流量方向上的能动性，使从传统投资决策角度看来是刚性的现金流量转变为柔性的现金流量。③期权的个数越多，那么管理者通过发挥其主观能动性使现金流量向更有利的方向改变的可能性越大，管理期权的价值就越大，从而投资项目的总价值越大。二、管理期权在项目投资决策中的运用在项目投资决策中，可能的管理期权的类型包括：拓展期权、放弃期权、延迟期权。１．拓展期权。拓展期权是指

4、当条件有利时允许公司扩大生产，当条件不利时则允许公司紧缩生产。当经济前景发展势头强劲时，拓展期权是重要的期权之一。假设某生产商准备投资生产一种新配方的冷饮，初始投资额为３００万元，预计该新配方的冷饮每年将产生现金流量２０万元。初始评估的过程中，该项目不论从生产还是市场来看都是不经济的，因为按预期报酬率１０％贴现后，这个项目的预期净现值为－１００万元（２０÷１０％－３００）。然而，营销人员发现该冷饮对年轻消费群体很有吸引力，市场前景很好，如果销售量急剧增长，企业现金流量将会大幅提高。但是，只有现在开

5、始投资才可能激发起更大的市场需求。如果现在不进行初始投资的话，就会失去占领市场的先机。假定市场在两年后迅速扩张的概率为５０％，预计第二年年末扩张后的现金流量的净现值为１５００万元，按预期报酬率（１０％）贴现后的净现值为９４０万元［１５００×（１＋１０％）－３００］；如果接下来的两年里市场衰退，公司将不再投资，从而在第二年年末衰退情况下的现金流量净现值为０。该项目的决策树分析如下：在该案例中，与管理期权相联系的净现值为：５０％×９４０＋５０％×０＝４７０（万元），即为拓展期权的价值。由上述等式可得：

6、项目的价值（３７０万元）＝传统方法计算的净现值（－１００万元）＋拓展期权的价值（４７０万元）。由上可见，虽然第一次评估该项目会产生一个负的净现值，但我们发现拓展期权的价值足以抵消这一负的净现值。正因为该项目拥有一个有价值的期权，所以应该接受它。２．放弃期权。放弃期权是指在实行某个项目后又放弃该项目。这可能涉及到出售该项目的资产或把这些资产用到公司的其他领域。当将某项目的资产在外部市场上出售时，该项目的市场价值就是放弃期权的价值；而当将这些资产用到公司别的领域时，其机会成本就是放弃期权的价值。假设某

7、公司准备生产一种新产品，将引进一条新的流水线，初步预测该流水线每年将产生１００万元的净现金流量。在一年后，随着管理人员对市场环境的熟悉以及更深入的调研，了解到该项目成败的可能性各为５０％。如果该项目成功的话，每年将产生２００万元的净现金流量；如果项目失败的话，不再进行投资，净现金流量为０。项目评估使用的折现率为１０％，初始投资需１０５０万元，一年内流水线变现的残值收入为５００万元。按传统方法，预期的年现金流量为１００万元，贴现率为１０％，那么项目的净现值（ＮＰＶ）为－５０万元（１００÷１０％－１０

8、５０）。由于ＮＰＶ＜０，我们得出结论不应该投资。然而这种思路并不正确，因为：就这项初始投资为１０５０万元的投资项目而言，一年后如果该项目失败，产生的现金流量为：５００万元（残值）＋１００万元（初始预测下第一年年末的现金流量）＝６００（万元）。然而，如果项目成功，产生的现金流量为：２０００万元（２００÷１０％）＋１００万元（初始预测下第一年年末的现金流量）＝２１００（万元）。由于成败的概率均为５０％，因此该项目期望的价值是：６００×５０％＋２１００×５０％＝１３５０（万元），即最少在