股利政策文献综述

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1、股利政策文献综述摘　要：股利政策同融资和投资一同构成了现代公司理财活动的三大核心内容。许多的理论研究焦点是股利政策是否与股票价格相关；股利为什么会引起股票价格的变化这两个问题展开的。逐渐放宽MM理论的假设前提，股利政策理论得到了丰富和发展。到目前为止，学术界提出了各种理论与实证研究解释股利政策，但难以对实际中存在的现象取得一致性的结论，很多问题有待进一步研究。　　　关键词：股利政策；古典学派理论；现代股利政策理论上市公司的股利政策同融资、投资一同构成了现代公司理财活动的三大核心内容。美国学者Miller和Modiglian

2、i提出“股利无关论”后，股利政策开始受到了关注。股利无关论是有严格的假设条件，当我们逐步放开假设条件后，就出现了20世纪60-70年代Gordon为代表的“一鸟在手”理论、税差理论等。这些理论所关注的是股利政策是否与股票价格相关。80年代之后学者们在以前的基础上继续展开研究，主要关注的是股利为什么会引起股票价格的变化，其主要理论有信号理论、代理理论等。股利政策理论大致可以划分为两个学派理论：古典学派理论和现代股利政策理论。　　一、古典学派理论　　对于股利是否影响公司价值这一核心问题，西方的学者们进行了大量的研究，主要存在三

3、种学派：“右派”、和“左派”、“中间派”。中间派的代表人物是美国学者Miller和Modigliani，他们提出了“股利无关论”。“右派的创始人使Gordon，他提出“在手之鸟”假设。左派的创始人物是Brennan，他提出了“税差理论”。　　1.MM股利无关论　　MM股利无关论由美国学者Miller和Modigliani于1961年在其经典论文《股利政策、增长和股票价值》中对“股利之谜”进行探讨时提出，认为企业的价值取决于投资决策，股利并不会对公司的价值产生影响。该理论是建立在三个严格假设前提下：（1）完美资本市场假设（2

4、）理性行为假设。（3）完全确定性假设。【1】MM股利无关论假设条件显然是和现实情况不相符合。当我们逐步放宽我们的假设，股利政策与公司价值是相关的。　　2.在手之鸟理论在手之鸟理论的创始人是Gordon，后经过威廉姆斯(M股利无关论是建立在税率无差别的假设前提下，现实中税率是有差别的，税率存在差别的情况下，考察了股利是否与公司价值相关；另外在股利所得税高于资本利得税时，支付高水平股利的公司是否具有较低的价值。　　该理论认为资本利得税和股利所得税率是不同的，并且资本利得税率低于股利所得税率，在这种前提下，投资者保留盈余而不支付

5、股利，将能够提高公司价值，对投资者是有利的。另外支付资本利得税的需要等到股票卖出时候才支付，公司保留盈余而不支付股利相当于给投资者一个投资选择权，认为降低股利支付率能够提高公司价值。二、现代股利政策理论　　1.追随者效应理论　　在税差理论的基础上进一步扩展就是追随者效应理论，也称为“广义税差理论”。Elton和Gruber(1970)首先对追随者效应理论进行了研究，认为投资者根据自身对股利政策的偏好选择购买公司股票，股东税收等级决定了他们对股利水平的态度，边际税率高的股东偏好于低股利支付率的股票，而边际税率低的股东偏好高股

6、利支付率的股票。公司可以根据不同类型的投资者来制定不同的股利政策。[3]　　2.信号传递理论　　信号传递理论是在股利无关论的假设条件下放松了信息对称的假定而形成的，该理论围绕两个方面来进行研究：（1）股利政策是否具有信息内涵；（2）如果有信息内涵，那么信息内涵是什么。该理论认为公司的管理者和投资者之间存在信息不对称，管理者占有公司的内部信息，如果管理者预计到公司业绩将上涨时，会把增加股利支付这一信息传递给投资者。否则如果预计公司前景不佳，将减少和不发放股利。　　3.股利政策的代理成本理论　　代理理论是在放松股利无关论假设条

7、件下经营者与股东利益一致的基础上而形成的。现代企业制度一个重要特征是两权分离：即所有权和经营权分离。这一特征促使了代理理论的形成。公司存在两类代理问题：一个是所有者和经营者之间的代理问题；另一个是大小股东之间的代理问题。　　4.生命周期理论　　Fama和French（2001）、Grullonetal（2002）以及Deangeloetal（2006）从企业生命周期的角度来对股利政策进行了解释，学者们将公司自身的特点、外部环境和股东预期相结合对股利支付行为进行分析，认为初创期公司由于进行投资并且自身的资金缺乏，一般倾向于将

8、受益留存用于再投资，而很少支付股利；成熟期的公司盈利能力高、并且比较稳定，那么支付的股利也会更多。　　5.行为股利理论　　行为股利理论是在股利无关论的基础上放宽了管理者和投资者完全理性的假设条件而得到的，认为管理者和投资者的心理和行为同样会对股利政策产生影响。学者们分别对管理者的非理性和投资者的非理性进