企业并购投资决策中实物期权的运用

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1、企业并购投资决策中实物期权的运用企业并购投资决策中实物期权的运用一、引言　　由于并购中存在信息的不确定性、法律的不确定性、产业的不确定性、政府行为的不确定性、市场的不确定性以及财务的不确定性，这些动态不确定的环境正是企业的并购决策的必要条件，这也使得并购的收益并不确定。因为进行并购会产生不可逆的成本，所以进行并购的决策方就需要寻找最优的决策时机，以获得最大的收益。并购的上述特性使其具有了实物期权投资的特点。　　二、实物期权理论　　实物期权是金融期权理论对实物资产在期权上的延伸，是对实物资产内涵的扩大，彰示了项目管理者的权利。实物期权作为非金融期权，其标的资产是某个项目，由于不需

2、要交易，而是项目管理者的选择权，所以并不存在所谓的交易市场。所以，实物期权是在预定的时间（期权的有效期）内，以预定的成本（称为执行价格）采取行动（如延迟、扩展、收缩、放弃等）的权力，而非义务。概括的来讲，实物期权是将金融期权的原理应用到企业的经营管理中，使决策者可以根据未来市场情况安排和改变决策的选择权。这种企业的决策方法具有期权的灵活性特征。实物期权有如下独有的特征：　　（一）先后关联性　　在大多数场合，企业所拥有的各种实物期权之间存在着先后关联性，即一个实物期权的执行价值不仅仅取决于自身的特征，而且与其他尚未执行的实物期权的价值有关。　　（二）非独占性　　在很多的场合，多个

3、竞争者可能同时拥有一个投资机会，其执行价值对于可共享的实物期权来说将不再是标的执行价格与资产价格之间的差额，而是与竞争对手可能的反应有关。所以，实物期权的非独占性相当于其竞争性。　　（三）非交易性　　实物期权本身不可能单独进行市场交易，而且其投资项目几乎不存在交易市场。市场本身的不完备性，使个别的投资机会或实物期权也可能存在交易，但交易成本会高很多。　　（四）先占性　　是指由于非独占性或竞争性，率先执行实物期权通常可以获得先发制人的效应，同时取得了战略主动权，又实现了价值的最大化，即对同一个投资机会的实物期权越早执行的价值越高。　　三、企业并购中的实物期权方法　　（一）基于成长

4、期权的企业并购决策方法　　扩展型期权是一种重要的期权，当不确定性出现好的一面时，它容许企业扩大生产规模所产生期权，相当于企业获得了一个买权。并购后收购公司与被收购公司之问由于优势互补所产生的协同效应或强强联合对市场垄断程度的提升是企业并购投资决策的主流理论。尽管收购前有详尽的调查、评价与策划，收购过程中的尽职的竞标、报价、谈判，加上对收购完成后的重组、整合的预期，并购可能对市场前景有准确的预估，但由于市场信息影响因素复杂，经济的发展，人心的变化，均可能使市场对产品的需求超过预期，项目投资后发现产品销路很好，这时候，进一步投资很有必要，企业可以扩大投资规模生产更多的产品，从而给企

5、业带来更多的利润。在投资实施和项目经营管理的过程中，收购方实际上持有一种选择权，即具体分析收购后目标公司外部环境的优劣变化以及重组整合绩效的情况后，决定是否进行进一步的投资。　　基于成长权，企业并购投资价值应由传统的NPV评价方法得出的未来现金流贴现值和成长期权的价值两部分组成，用公式表示为：　　VT=V1+V2　　其中，VT表示并购投资全部价值。　　（二）应用实物期权理论对并购投资定价的方法　　1.布莱克一斯科尔斯模型，该模型的重要假设有：一是无风险套利机会不存在；二是无风险利率和金融资是两种可能值中的一种，五是允许用无风险利率借入、借出款项。其二叉树期权定价模型的基本结构（

6、如以看涨期权为例）如下图所示：　　图1二项式定价模型的基本结构　　（三）并购风险控制的实物期权方法　　研究发现，实物期权方法在企业的投资中，能够使风险投资获得放弃投资、延迟投资等灵活性，从而拥有放弃期权、延迟期权等实物期权。可以利用实物期权的理论方法来降低由于目标公司市场价值的不稳定性而导致的并购投资的风险。具体措施有：一是当并购风险随着目标公司资产收益的增大（上市公司通过股价波动反映）而增大，可以通过与目标公司谈判附加条款将并购风险损失控制在一定的范围内。二是并购后通过多角化经营的方式，且根据在财务、组织、营销、生产、资产等方面的优势，更能有效地利用目标公司的资源。例如并购后

7、重新调整目标公司中一些没有成长潜能的业务；利用公司多方面的销路向外推销本公司的产品等等。也就是说，收购公司持有灵活性期权，即可以随意有效的使用目标公司的资源，从而并购风险在一定程度上被降低了。三是并购后将其中的一部分资产根据行业环境的变化出售，并将其执行时间安排恰当，由于将来资产出售时一般不会过多偏离先前的购买价格，收购公司实际上持有一种放弃期权，而放弃期权的存在可能防止了并购风险。四、并购投资的实物期权类型　　在现实中，管理者在决策任何一项实物投资时都具有一定的选择余地，因此在投资时他们可