论国债市场与利率市场化

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1、论国债市场与利率市场化内容提要：中国金融体制改革已进入新的深化时期，利率市场化开始进入实施阶段。目前，中央银行对利率市场化改革，已经作出了先农村后城市、先贷款后存款、先外币后本币的顺序安排，这无疑是一个具有历史意义的举措。那么，在利率放开之后，中央银行又靠什么办法来引导市场利率呢？这是一个具有理论和重大现实意义的问题。本文从利率——利率结构——基准利率——国债利率——国债市场——金融市场的理论逻辑出发，分析论证了基准利率是利率结构的中心，国债利率是有效的基准利率，在发展一个成熟的国债市场促进利率市场化过程中，中央银行引导市场利率是最有效的市场机制和

2、手段。　　关键词：国债市场　　利率市场化　　一、基准利率是利率结构的中心　　在竞争的市场体系中，利率结构可以通过其风险结构、期限结构和基准利率三个因素来表述。风险结构指相同期限债券的利率与风险特性之间的关系，理论上可以通过资本资产定价模型来刻画。根据这一模型，若可获取市场无风险收益率，则每种资产的预期收益等于同期限的无风险收益与风险升水之和。这种风险升水给出了风险与资本之间的正相关关系和不同风险资产的相对价格，刻画了利率的风险结构。但是，由这种风险结构还不能研究资本资产价格本身。期限结构指相同风险水平债券的利率与期限之间的关系。根据期限结构的纯预期

3、理论、市场分割理论和流动性偏好理论，利率的期限结构取决于人们对未来利率的预期、债券市场的分割程度和流动性升水。利率的期限结构至多也只能确定债券的相对价格。事实上，只有知道某种作为基准的市场利率，即基准利率，才能由风险结构决定利率本身。一种利率体系能否引导资金有效配置的关键，也就取决于这些因素能否反映资金市场的供给与需求。这三个因素中，基准利率具有特别的重要性，它对市场均衡价格的任何偏离，都会通过风险结构和利率结构的传导扩散到整个利率体系，理论上可造成所有债券价格对市场均衡价格的偏离，误导金融资源的配置。　　实践中，风险结构是通过信用评级予以确定。一

4、个公正、权威的评枯机构体系能较好地保证风险结构真实地反映市场主体的风险特征。发达的市场经济国家中，已建立了公认的评级机构，形成了完善的市场信用评估体系。如美国公认的信用评级机构有达夫菲尔浦斯信用评级公司、菲奇投资服务公司、标准普尔公司、穆迪投资者服务公司。相比之下中国的信用评估体系还处于建设中。　　至于利率期限结构的确定，无论在理论上还是实践上都是相当困难的。不过目前旨在确定期限结构的理论模型已有许多，如Vasicek模型、Cox-Ingersoll-Ross模型、Dothan模型、Ho-Lee模型、Hull-的定义：市场关于某种信息事件有效是指这

5、种信息事件不会改变市场参与者的资产组合。另一是Fama的定义：认为若这种信息事件不改变市场价格则称之为该市场对这组信息是有效的，这里允许对同一信息事件不同的人有不同的判断，而出现不改变总的市场价格的相互交易的可能性。显然后一定义相对弱一些。　　我们可以从任一定义出发，将每个债券市场都与一个信息集I联系起来，使该市场对I是有效的，再将所有信息集按包含关系排序。若I1包含I2，则对I1有效的市场比对I2有效的市场更加有效率，若信息集I包含所有其他信息集，则I对应的债券市场比所有其他市场更有效率。哪个市场债券价格或利率传递的信息最多，哪个利率便最有资格充

6、当基准利率。　　国债市场跨越资本市场和货币市场，它将财政信息和银行信用联结起来，是传导货币政策和财政政策和重要纽带，是政府作用经济的着力点。另外，其参与者众，交易品种多，信息来源比其他债券市场都要广，其利率是基准利率的最佳候选。加之国债市场的风险小、市场主体行为较其他市场而言规范程度高，这些特性是其他市场地法比拟的。实际上许多国家的市场基准利率就是国库券利率（美国国库券利率已成为事实上的世界债券市场的基准利率），国债市场的发育程度决定着基准利率的有效性，也就决定着整个债券市场利率的有效性。　　国债市场也是利率期限结构的最佳显示器。非国债债券都有违约

7、风险，且这种违约风险与期限是相关的。就是说同种非国债债券期限不同，违约风险也不同。不同期限的非国债债券的利率之间的判别不仅反映了人们的预期，也反映了违约风险的升水，两者难以分离，无法用来决定利率的期限结构。国债几乎没有违约风险，其利率的期限结构不受违约风险的干扰，能较好地显示人们的预期。同业拆借市场虽然在交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场具有一定可比性但这个市场只是短期债券的市场。而国债市场交易各种期限的国债，可提供长、中短期不同期限的债券种类，其丰富程度是其他市场无法比拟的。国债市场是利率期限结构的最佳显示器。　　综上所述，我们可以提出

8、如下判断：国债利率是基准利率的关键环节。在发达的市场经济国家中，国债的流动性仅次于通货，持有者遍及几乎所有的市场主体，其数