曲线交易探秘.docx

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1、内容目录收益率曲线分析的一般框架4收益率曲线的影响因素4资金面、基本面对收益率曲线影响的实证统计5期限利差（10-1Y）和（10-5Y）的分析有何不同9在国债期货中参与曲线交易时需要注意的问题11期货与现券收益率曲线的“同”与“不同”12国债期货的基差风险如何影响曲线交易14未来曲线交易该如何操作16收益率曲线在2020年上半年的变化情况回顾16未来收益率曲线交易该如何操作17国信证券投资评级19分析师承诺19风险提示19证券投资咨询业务的说明19图表目录图1：国债收益率及其曲线变化的主要影响因素4图2：四种“资金

2、面+基本面”组合下的利率曲线变化统计（2010-2020.05）8图3：四种“资金面+基本面”组合下的利率曲线变化统计（2010-2020.05）10图4：“资金面+基本面”影响下收益率曲线的分析逻辑11图5：期货隐含期限利差和现券期限利差的比较（10-5Y）13图6：期货隐含期限利差和现券期限利差的比较（10-2Y）14图7：期货隐含期限利差和现券期限利差的比较（5-2Y）14图8：期货曲线交易的基差风险示例15图9：期现货期限利差的相对变化示意图16图10：国债期限利差（10-1Y）在2020年上半年的变化情况

3、17图11：货币市场加权利率与央行7天公开市场操作利率18表1：现券收益率曲线形态变化情况统计（2006-2020.05）5表2：基本面变化阶段划分（2010-2020.05）6表3：资金面变化阶段划分（2010-2020.05）6表4：资金面和基本面变化组合状况（2010-2020.05）7表5：四种“资金面+基本面”组合下的1、5、10年期利率及期限利差统计10表6：国债利率与资金利率和名义增速线性回归的拟合优度（2010-2020.05）11收益率曲线分析的一般框架在本节中，我们总结收益率曲线分析的一般框架。

4、综合来看，收益率曲线的主要影响因素是资金面和基本面，而在这两个因素的比较中，资金面对收益率曲线的影响会更大一些。收益率曲线的影响因素一般来说，影响债券收益率的因素主要有三个：基本面、资金面和政策面，它们均会导致长短期利率的相对变化进而使得收益率曲线发生改变。但仔细分析这三个因素，我们可以发现最终的出发点仍在基本面上，而落脚点则在资金面上。具体来看，当基本面发生变化时，央行会采取相应的货币政策，而货币政策的实施最终又会引起资金面的变化，主要路径为：基本面变化→政策面变化→资金面变化。政策面作为中间环节，其影响更多地是

5、直接体现在资金面上，而且收益率曲线（二维）的判断本身比利率方向（一维）的判断更复杂一些，因此我们在分析收益率曲线时，基本上只考虑基本面和资金面这两个因素，另外将政策面因素融入资金面因素中综合考虑。图1：国债收益率及其曲线变化的主要影响因素数据来源：整理国债收益率曲线是由短期利率（1Y）和长期利率（10Y）二维决定的，故我们在分析收益率曲线变化时就需要分别对长短期利率进行分析判别。对于长短期利率的变化，我们大致可以分为如下两种情况：（1）长短期利率变化方向一致。这种情况下收益率曲线分析的难度较大，我们不仅要对利率方向

6、有准确的判断，也要对长短期利率变化的相对幅度有精准的把握。（2）长短期利率变化方向不一致。这种情况下收益率曲线分析的难度较低，我们只需要分别把握长短期利率的变化方向即可。因此，对于收益率曲线的分析归根结底就是利用资金面、基本面和政策面来分别对长短期利率进行分析判别。历史上看，短期利率受政策面、资金面的影响明显；而长期利率则同时受到资金面、政策面和基本面的影响。将收益率曲线在2006年至2020年5月期间的变化情况大致划分为65个小阶段，如表1所示。其中，曲线变平发生了30次，平均幅度约为54BP，平均持续交易日天数

7、约为59天；曲线变陡发生了32次，平均幅度同样约为54BP，平均持续交易日天数同样约为59天；曲线维持震荡发生了3次，平均持续交易日天数约为82天。1Y国债变化10Y国债变化期限利差变化次数平均交易日数平均幅度(BP)上行下行8-7572上行震荡8-4842变平上行上行7-5654震荡下行4-2988下行下行3-4340震荡上行93457下行震荡85570变陡下行下行83755下行上行55551上行上行26165震荡震荡震荡2168（3次）下行下行1-6109另外，从1年期和10年期国债利率的表现来看，我们发现在曲

8、线30次变平阶段中，短期利率多体现为上行；而长期利率的变化则比较复杂，上行、下行和震荡均占据相当比重。在曲线32次变陡阶段中，短期利率多体现为下行或震荡；而长期利率上行的情况虽多，但其下行和震荡的情况也占据较大比重。由此可见，相对长期利率来说，短期利率对收益率曲线平陡变动的影响更大。表1：现券收益率曲线形态变化情况统计（2006-2020.05）（30次）（