债市启明系列：七月债市展望.docx

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1、六月债市回顾6月经济基本面未有超预期表现，长端利率受资金面波动明显。正如《债市启明系列20200601—六月债市展望》中提出的，经济处于修复阶段已在预期之中，但是仍然存在一些风险点导致基本面难有超预期表现，包括海外疫情对外需的影响、内需复苏缓慢等等。5月份经济金融数据均未有超预期表现，前期市场也已经pricein了基本面复苏，而6月份以来资金面迅速收紧成为市场最为关切的话题，长端利率几乎跟随资金利率波动。图1：长端利率受资金面波动明显（%，%）R001DR001中债国债到期收益率:10年（右轴）2.42.22.01.81.61.41

2、.206/011.02.952.902.852.802.7506/0206/0306/0406/0506/0606/0706/0806/0906/1006/1106/1206/1306/1406/1506/1606/1706/1806/1906/2006/2106/2206/2306/2406/2506/2606/2706/282.7006-0106-0206-0306-0406-0506-0606-0706-0806-0906-1006-1106-1206-1306-1406-1506-1606-1706-1806-1906-2

3、006-2106-2206-2306-2406-2506-2606-2706-28资料来源：Wind，6月份长债基本维持一周涨一周跌的大幅波动行情。第一周长端利率快速上行背后是资金面迅速收紧，市场在隔夜利率上行的过程中逐步上调对货币政策希望调控到的合意资金利率水平的预期。第二周，央行连续开展流动性净投放、资金利率上行趋势稍缓，尤其是央行在6月8日开展1200亿元逆回购操作并在公开市场业务公告中提示将在月中续作全月到期的MLF，市场对央行呵护资金面的信心回暖，长端利率下行。第三周央行操作仍然偏于谨慎，MLF平价缩量续作、特别国债全部市

4、场化发行再一次将市场情绪拖至低谷，即便国常会明确提出继续降准也没能挽回长债利率上行的势头。最后一周，资金面转松、美国疫情二次爆发迹象趋于明显，长债利率下行。图2：6月利率走势回顾（%，bp）3.02.9流动性连续净投放，央行公告呵护资金面国常会准央行大额投放、6资金面转松422.902.8-22.8资金利率上行带动长端利率上行国开一级发行MLF平价缩量续作、特引发市场恐慌别国债全部市场化发行2.7-4-6提降10年国债收益率变动（右轴）中债国债到期收益率:10年资料来源：Wind，七月债市展望基本面会有超线性外推的复苏吗？经济基本面

5、的修复方向明确，市场关注复苏的“斜率”。国内疫情整体得到较好控制，宏观经济基本面稳步修复的趋势早已明确，此前市场已经对基本面的修复形态进行了较为充分的讨论，消费增速仍然处于缓慢修复趋势之中，而工业增加值、固定资产投资增速复苏的“斜率”均有衰减之势。疫情冲击后的修复过程中难以对经济复苏有准确的估计，线性外推的复苏力度与市场预期较为符合，若基本面仅仅是线性外推的力度复苏，债券市场当前的位置已经充分反映了后续基本面对债市的利空。图3：3月以来国民经济逐渐修复，但主要指标仍为负值（%）社会消费品零售总额:累计同比工业增加值:累计同比固定资产

6、投资完成额:累计同比1050-5-10-15-20-25资料来源：Wind，需求修复慢可能逐步反馈到生产端。3月份之后经济的回升主要是依赖生产端的复工复产，二季度以来生产端的持续回升存在前期订单赶工的成分，随着积压订单逐步完工，生产端后续能否继续扩张依赖于需求的幅度情况。端午节假期旅游出行消费情况反映出消费的复苏乏力：根据文化和旅游部数据中心，2020年端午假期全国共接待国内游客4880.9万人次，同比恢复50.9%，实现旅游收入122.8亿元，同比恢复31.2%；与劳动节假期相比，恢复进度分别回落2.7个和5.5个百分点。6月份消

7、费复苏乏力，北京疫情波动可能有边际贡献，但更重要的还是需求整体疲弱。需求端疲弱可能已经在一定程度上反映到生产端：6月份以来发电耗煤量同比来看多数时间低于以往三年均值，环比来看也弱于5月份。此外，美国疫情出现较为明显的二次爆发特征，外需的影响也不可忽视。图4：6月份发电耗煤多数时间低于以往三年均值（万吨）图5：6月发电耗煤表现不如5月（万吨）90803,000702,500602,0001,500501,0004050001/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/

8、0101-01300201720182019202001-0201-0301-0401-0501-0601-0701-0801-0901-1001-1101-12资料来源：Wind，资料来源：Wind，6月投资端逆周期效果可能受到南