债市启明系列：当前是主动补库存

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1、2019年5月27日，统计局公布的数据显示4月工业企业产成品存货累计同比为4.9%，较上月0.3%大幅回升，而4月PMI产成品库存为46.5%，较上月47.0%有所回落。PMI库存指数与工业企业库存指数的走势为何表现各异？谁是更好的库存观测对象？4月库存回升是否意味着新的库存周期已经开启？本文将对这些问题展开讨论。PMI与工业企业库存数据缘何背离？由于制造业在全部工业企业的比重高达70%，因此口径的差异并不能完全解释二者的背离。制造业PMI的数据口径是制造业企业，而工业企业数据则包括制造业、采矿业和电力燃水的生产等行业，从统计口径上来看工业企业数据口径更

2、宽。考虑到制造业企业占全部工业企业总资产的占比较高，可以近似用工业企业数据来代表制造业数据。自2018年2月起，统计局开始公布制造业库存同比数据，其走势与工业企业库存同比完全一致，因此，PMI数据与工业企业数据的背离可能并不仅仅是因为口径的问题。图1：制造业库存与工业企业库存（%）制造业:存货:同比工业企业:产成品存货:累计同比121086420资料来源：Wind，从历史上看，PMI库存指数与工业企业产成品存货指数的走势较为一致，但短期内二者走势背离的现象也时有发生。2019年3月，统计局公布的PMI产成品库存从2月的46.4%回升至47.0%，工业企业

3、产成品存货指数从2月的6.20%回落至0.3%。2019年4月，PMI产成品库存指数从3月的47.0%下滑至4月的46.5%，而工业企业产成品存货指数却从3月的0.3%回升至4月的4.9%。连续两个月内，PMI库存指数与工业企业产成品存货指数的波动方向相反。从历史上来看，PMI与工业企业库存背离的现象并不是第一次出现，相对于工业企业数据来说，PMI数据的波动较大，但从长期来看二者的趋势性是一致的。第16页共16页图2：工业企业产成品存货与PMI产成品库存（%）工业企业产成品存货:累计同比PMI:产成品库存30255320511549104752011-0

4、32011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03045-543资料来源：Wind，PMI产成品库存是环比概念，而工业企业产成品存货按照可比口径公布的是同比指标，二者的统计意义不同可能是导致走势相反的一个原因。从指标的实际意义来看，PMI反映了制造业在当月收缩或扩张的程度

5、——高于50%代表扩张，低于50%代表收缩。因此，PMI数据更像是一个环比指标。工业企业利润数据是按照可比口径公布的同比指标，反映了当月样本内工业企业相对于上一年同期收缩或扩张的程度。指标间数学意义的差异性可能导致数据之间不具有可比性，也可能会导致二者在长期内走势一致但短期内走势背离的现象。孰先孰后？考虑到PMI是一个环比指标而工业企业数据是同比指标，我们通过简单的变换来统一这两个指标的数学意义。具体来看，我们既可以将工业企业产成品库存变为环比数据，也可以将PMI数据转变为同比口径。工业企业产成品存货的环比数据与PMI产成品库存数据具有一定的相关性，但从

6、统计意义上看，PMI数据要滞后于工业企业数据。我们将2011年至今的工业企业产成品存货转变为环比数据（直接用累计值的环比数据），将所得结果与同期PMI产成品库存数据进行对比，发现二者的相关性较差，相关系数仅为25%。同时，我们将工业企业产成品存货的环比数据作为解释变量，用同期PMI产成品库存数据作为被解释变量进行回归分析，回归结果显示，PMI数据与工业企业产成品存货的环比数据具有显著的统计关系，但滞后1-3期的PMI与工业企业产成品存货数据并不具有明显的统计关系，这可能说明PMI的先导作用相对有限。而另一方面，当期的PMI产成品库存指数与滞后1-3期的工

7、业企业产成品存货环比指数有着明显的统计关系。这说明从统计意义上来看，PMI产成品库存指数反而是一个滞后指标，与直观感觉甚为不符。第16页共16页第16页共16页表1：变量相关性及回归结果变量相关系数，回归系数(P值)工业企业库存(环比)当期0.26,0.22(0.02)0.06,0.06(0.55)0.02,0.02(0.84)-0.05,-0.04(0.66)工业企业库存(环比)滞后1期0.36,0.31(0.00)0.26,0.22(0.02)0.06,0.06(0.55)0.02,0.02(0.84)工业企业库存(环比)滞后2期0.23,0.19

8、(0.04)0.36,0.31(0.00)0.26,0.22(0.02)0.06