轻工印刷行业：用“两分”的视角看包装行业新貌，格局与空间

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1、目录1运输包装、展示包装——“两分”的视角看包装行业2运输包装——合兴包装3展示包装——裕同科技4风险提示（一）展示包装、运输包装——“两分”的视角看包装行业笼统总量视角无法看懂包装行业，设计包装、运输包装存在逻辑的本质差异。p展示包装：依托设计要素，为产品提供美观、视觉传达、品牌识别功能的包装。代表公司，裕同科技。p运输包装：又称为“外包装”，为保护商品数量、品质，便于运输、存储的外层包装。代表公司，合兴包装。图1：包装行业的划分体系展示包装手机盒，等裕同科技纸包装运输包装瓦楞纸箱，等合兴包装塑料包装（含塑料薄膜）包装玻璃包装酒瓶，等金属包装易拉罐，等木制包装运输用木箱，等数据来源：

2、中国包装联合会、广发证券发展研究中心（一）展示包装、运输包装——“两分”的视角看包装行业重新审视行业空间与行业集中度行业空间：瓦楞纸箱空间巨大、市场分散，而消费电子包装市场集中度较高。根据中国包装联合会《中国包装行业年度运行报告》，我国包装行业总营收总规模约为12000亿元，但是各细分行业差异较大，以此总规模测算，容易夸大公司的天花板。其中，我国瓦楞纸箱市场规模约为3000亿，合兴包装2017年63亿元收入，市占率约为2%，行业十分分散；根据我们测算，全球消费电子包装市场规模约为45亿美元，裕同科技相关收入约为40亿元，市占率约为14%，行业集中度相对较高。相比于国外成熟市场，国内集中

3、度提升空间巨大，但需重要契机。根据世界包装组织数据，美国纸包装CR5达到70%以上，澳洲CR2更是达到90%，而我们测算的国内瓦楞纸包装龙头的市占率不过3%左右。国内包装行业整体集中度远低于国外，有发展历程、产业结构等多方面的原因。图3：我国包装行业营收结构（2015年）木制品其他6%5%玻璃包装纸包装7%30%金属包装12%塑料包装（包括薄膜）40%数据来源：中国包装联合会、广发证券发展研究中心图2：我国包装工业总产值（亿元）20000180001600014000120001000080006000400020000包装工业总产值（亿元）YoY200820092010201120

4、12201320142015201645%40%35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：中国包装联合会、广发证券发展研究中心（二）合兴包装、裕同科技不同成长逻辑合兴包装：市占率提升逻辑产品设备简单市场极度分散天时：纸价上涨促行业中游出清、下游观念转变低附加值低毛利率、净利率运输包装本土化要求高外资丧失竞争力地利：外延收购IP亚洲高度标准化可以快速复制人和：PSCP合作共赢裕同科技：市场空间扩张逻辑个性化程度高设计要素+技术实现技术优势、服务优势，向新领域的迁移展示包装（消费电子类）高附加值高毛利率、净利率产品设备复杂相对于运输包装，市场更集中相比于市占率提升，打开空间更

5、重要社会责任要求高（二）合兴包装、裕同科技不同成长逻辑瓦楞纸箱行业背景：大型厂以二级厂为主，具备全国化生产能力以三级厂为主，以价格低廉+本地关系，长期占据大量市场份额中型企业27%以二级厂为主，地方性领头企业中型厂2015年包装行业企业规模结构大型企业8%行业旧况小型厂小型企业65%原材料价格飞涨大型厂管理优势+规模优势集中度提升“搬砖头”的低价值行为被淘汰资金成本上升小型厂合兴包装PSCP质地良好+经营承压+管理短板中型厂低净利行业环保成本上升行业新况数据来源：中国包装联合会、广发证券发展研究中心（二）合兴包装、裕同科技不同成长逻辑高度自动化，没有制盒环节劲嘉股份等几家大企业+烟草公

6、司“三产”烟标包装盒行业背景：消费电子裕同科技等几家公司瓜分市场印刷自动化+制盒依赖人工行业旧况酒包酒厂自有包装企业为主包装档次差异大消费升级烟草精品盒技术优势：切入其他领域化妆品防伪溯源成本优势：管理信息化、机器代人环保包装包装升级服务优势：深化绑定客户裕同科技酒精品盒、防伪行业新况数据来源：中国包装联合会、广发证券发展研究中心（三）从国际包装巨头看国内行业演化根据世界包装组织（WPO）的数据，美国包装业CR5达到70%以上。回顾美国包装巨头的发展史，我们认为美国包装行业集中度提升有两大重要因素：ü依赖标准化程度高、市场空间大的运输包装，快速复制实现增长。ü行业以大中型产能为主，通过

7、百年洗牌并购实现集中度提升。（具体论据参见下页）图4：美国包装行业集中度提升逻辑总结运输包装市场空间大1、依赖运输包装，取得高速成长运输包装高度标准化，可快速复制下游消费品牌集中度高行业以大中型产能为主环保成本、人工成本压缩中2、行业多次洗牌，兼并小企业生存空间收购行业起步早（20世纪初-百年历史）数据来源：IP/WRK等公司官网、广发证券发展研究中心（三）从国际包装巨头看国内行业演化1、龙头公司做大，主要依靠运输包装。由于运输包装（工业包装）