年金基金的投资组合

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1、年金基金的投资组合：理论、模型与实践(上)2006-7-7　　摘要：企业年金在我国处于变革和发展的关键时期，未来巨量资金的投资组合问题值得关注。本文回顾了西方养老基金投资领域的研究文献，无论是税收套利模型还是对养老金收益担保公司的看跌期权模型，都不能解释现实。国际经验研究表明，企业年金的投资组合和发起企业的经营活动现金收益率有密切关系。本文提出了一个考虑发起企业的经营活动现金回报率之后的年金组合理论模型，分析了当前我国行业年金、地方企业年金以及保险公司经办年金等三类年金的投资组合情况，并提出了相关政策建

2、议。　　关键词：企业年金，投资组合，理论模型，海外养老金投资　　2004年以来至今，一系列企业年金法规制度以前所未有的密度出台，为我国企业年金的长足发展夯实了制度基础，将我国企业年金推入了一个全新时代。2005年8月，劳动和社会保障部公布了获得37个年金基金管理资格的29家机构，年金正式具备了开展市场化运作的条件。按照企业年金规模占GDP的比例估计，2012、2020、2030年分别可以达到10%、15%和20%，具体规模分别为1.5万亿元、5.8万亿元和14.5万亿元。因此，在市场前景广阔、法规政策引

3、导、相关机构齐备的新形势下，我国年金基金的投资成为一个非常现实和迫切需要研究的问题。本文拟总结西方年金基金投资的理论以及实践经验，为我国年金的投资提供借鉴。　　年金投资组合的理论及经验研究　　年金基金管理中，首先需要确定基金的资产组合，西方学者在该领域的研究主要有两个理论模型。一个是税收套利（taxarbitrage）模型，由Black和Tepper分别提出（Black,1980;Tepper,1981），他们认为养老基金应全部投资于公司债券。理由是公司债券是所有金融工具中税负最重的，必须提供足够的收益

4、，才能吸引纳税投资者的投资，而免税投资者持有公司债券相当于获得了“经济租金”。比如一种债券提供10%的收益率，才能吸引一个30%边际税率的纳税投资者，纳税投资者获得了7%的税后投资回报，而免税投资者则可以多获得3%的收入。税收套利模型认为养老基金法人作为免税投资者，应充分利用免税优势，获得最大利益。这一理论模型仅仅从税收角度考虑问题，在实践中，很少有养老基金完全采用这一理论。Bodie等人对美国539个企业的养老基金进行了研究（Bodie,Light,Morck,Taggart,1985），发现不到10

5、%的基金是100%的固定收入证券组合。　　另一个理论模型可以称为“对养老金收益担保公司的看跌期权模型”（thePuttoPBGC）。由Sharpe,Treynor和Harrison等提出（Sharpe,1976;Treynor,1977;HarrisonandSharpe,1983），他们认为养老基金资产组合应该全部投资于股票和其他高风险的资产。原因在于美国政府的养老金收益担保公司（pensionbenefitguarantycorporation,PBGC）保证了参保企业养老基金的最终责任，在公司无法

6、支付退休职工的养老金时，由PBGC接管养老基金的全部资产并加上发起公司净资产市场价值的30%。这等于是公司养老计划和PBGC签订了一个看跌期权合约（putoption），当公司养老计划资不抵债时，公司就将养老计划出售给PBGC公司。在存在期权的条件下，企业就有动力将年金基金投资到风险最高的股权证券中，这样可以最大化期权价值，因为即使投资失败造成养老计划损失，亏损也由PBGC承担。如果投资成功，则收益全归企业养老计划所有。这种模型的逻辑推理是强有力的，但实践中也很少有企业采用。Bodie等人的研究显示，5

7、39个企业中不足0.5%的企业养老基金完全投资于股票，基金资产中股票比例超过75%的不足5%。　　上述两种模型无论是从税收还是从政府成立的养老金收益担保公司出发，都是以政府政策的安排为推理起点，得出了逻辑上合理的、但却是极端的投资组合。这种理论模型和现实实践是不相符合的，现实中大部分公司都是采取混合资产构造组合。　　纯理论没有能解释混合资产是怎样确定的，我们不妨分析现实中年金组合构成的真实数据。经济合作组织（OECD）建立了世界主要国家的企业年金统计数据库，表1是2005年3月该组织提供的世界一些主要国

8、家企业年金的资产组合构成。　　表12002年部分国家的企业年金基金的资产结构（%）国家现金与存款国债和政府债券公司债券贷款股票房地产投资基金保险合同其他投资部分OECD国家　　　　　　　　　比利时4.413.63.20.314.61.155.82.64.1加拿大4.926.60.80.828.74.232.801.3丹麦0.426.8400.4202.86.603.1德国2.341.4025.615.86.48.100.4意大利9.1330