企业年金最优投资组合研究

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1、企业年金最优投资组合研究企业年金最优投资组合研究企业年金最优投资组合研究企业年金最优投资组合研究企业年金最优投资组合研究企业年金最优投资组合研究　　根据《中国统计年鉴》，截至2016年年底，我国老龄人口规模达到亿人，占全国总人口的%，预计2025年将突破3亿人。为应对严峻的老龄化社会危机，真正实现“老有所养”，我国先后出台并修订完善了《企业年金试行办法》和《企业年金基金管理办法》，制度的建立健全使得参与企业年金的企业数量与职工数量以及积累的年金数额都大幅增加。截至2016年第三季度末，我国总共有万家企业建立了企业年金，参

2、保职工人数达万人，积累的年金数额为亿元。但很长时间内，我国数额庞大的企业年金资产投资仅限于银行存款和国债，导致投资收益率极低，无法有效支持政府构建多支柱的养老保障体系。企业年金具有公共物品属性，在投资选择上具有较多限制，对基金风险控制水平有较高要求。2015年4月30日人力资源和社会保障部对《企业年金基金管理办法》部分规章进行了修正和完善，对企业年金的安全性和职工提前提取的条件等又做了进一步调整，以确保更高的安全性、收益性和流动性。基于新管理办法中企业年金投资约束条件，如何选择企业年金最优投资组合以达到收益与风险的均衡是

3、关键。　　马克维茨(1952)[1]在《金融学杂志》上的一篇文章首次将数理统计带入投资组合中，他运用精密的计算测量出不同投资组合下的组合均值和组合方差，用以计算投资组合的收益率和风险，从而带动了金融投资界的革命，这种方法也快速运用到了企业年金的研究中。20世纪80年代开始，更多的经济学家开始集中在企业年金的投资组合和风险测度的研究中来。IrwinTepper(1981)[2]的税收套利(taxarbitrage)模型认为应该把年金资产全部投资于债券，因为年金资产的免税特性，免税投资者持有债券则可以获得“经济租金”。Wil

4、liamSharpe(1976)，JackTreynor(1977)，Harrison和Sharpe(1983)[3]提出了推出期权模型(ThePuttoPBGC)：他们认为由于美国政府的养老金收益担保公司保证了企业养老计划(DB型)的最终责任，在公司无法保证支付退休职工的养老金时，由养老金收益担保公司接管养老金的全部资产并加上发起公司净资产市场价值，这等于是公司和养老金收益担保公司签订了一个退出期权合约(Putoption)，期权的执行价格就是上述条件，那么公司就应将养老基金投资到风险最高的股权证券中，以最大化期权价值

5、。我国企业年金发展较晚，理论研究尚少。国内学者对于企业年金的研究主要集中于对国外企业年金的考察以及以国外现有理论为基础，对我国年金投资组合进行分析。崔少敏等(2003)[4]和孙建勇(2003)[5]运用马科维兹的均值-方差理论研究如何通过优化企业年金的投资组合来降低年金的投资风险，以便对企业年金进行更好地管理。近几年相关研究稍有增加，如胡秋明和景鹏建立DCC-GARCH-CVaR模型，发现企业年金基金最优资产结构具有一定的时变特征，资产配置最优权重是各类资产收益风险关系的权衡。吴复成等从理事会角度进行研究。郑琼从监管角

6、度出发，认为年金的增值需要相关法律以及企业内部制度的完善。韩磊和张生太研究结果表明在现行的约束比例条件下，我国企业年金收益率无法达到人均可支配收入增长率。因此，应该鼓励企业建立年金计划并逐渐放开投资限制。通过以上文献回顾不难发现，利用马克维茨的投资组合理论和资产配置模型对企业年金投资组合的收益率和风险进行分析是国内外学者共同采用的研究方法。国外文献主要利用西方国家养老金和企业年金数据进行实证分析，国内目前还没有基于新管理办法中年金资产投资约束前提条件的研究。本文借用马克维茨的均值-方差模型结合新管理办法中我国企业年金资产

7、投资约束条件，选择四种投资工具测算出四种投资工具在各种不同投资比例下的投资收益率和风险水平，从而确定现阶段我国企业年金投资的最优组合。　　数据选择。我国企业年金制度在国有企业、外资企业等大型企业中比较完善普及，因此选择上海证券交易所的相关数据比较有代表性。选择1997—2016年的国债指数、企业债券指数、上证综合指数年平均增长率分别代表国债、企业债券、股票的收益率，选择一年期银行存款利率作为流动性收益工具的收益率，具体数据见表1。数据分析。由表2可以看出，一年期银行存款的标准差最低，不到1%，但是收益率也是最低，不到3%

8、；国债和企业债券的标准差都不高，说明这两类投资工具相对是安全的，其中，企业债券的预期收益率略高，超过5%，相比国债，企业债券是比较理想的投资工具；股票的收益率接近15%，远高于其他几种投资工具，但是风险也是极高，达%。反观资本市场最为成熟的美国，近几十年，作为全球股市最具权威性和代表性的道琼斯指数，其标准差均值不到2