国金证券研究所张英陈建刚李伟奇

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1、国金证券研究所张英陈建刚李伟奇春暖花开——2季度银行投资策略2010年4月一、春暖花开：制约因素明朗，投资环境适宜二、调控的历史比较三、融资平台贷款的定量分析四、重点公司推荐投资建议与投资组合春暖花开：近期“监管”“融资”“紧缩”这三大压制因素纷纷靴子落地，银行投资环境回暖，融资融券与股指期货带来增量资金与人气，近期积极看多银行股。目前四大行的融资基本确定（建行尚未公布），采取了比最好的预期还好的方式，体现了管理层的“呵护”，对市场是一种信心的提升。预计3、4月份经济不会显著过热、CPI也不会失控，因此，政策将处于第一阶段紧缩过后的观察期。预计10年

2、1季度上市银行净利润增速达到25%，华夏、中信、招行、民生、宁波等增速预计超过40%，有望带动银行股的气氛。4月份信贷额度又将重启，流动性预期改善。融资业务的开展将为蓝筹输血600-900亿，融资融券带动ETF需求提升，银行股的真实流动性也会改善。我们推荐组合是：浦发、招行、民生、交行。核心推荐逻辑分别是：浦发之中移动带来其零售业务的突破契机、招行之息差弹性与资产质量安全、民生之过去三年改革的成果显现、交行之新行长新气象。风险提示：最大风险来自经济过热、地方政府与中央政府博弈过甚引发的调控。但我们预计3、4月份经济不会显著过热、CPI也不会失控，政策

3、将处于第一阶段紧缩过后的观察期，上述这些担心只是需要观察的地方，还没成为真实的风险，目前投资环境良好，宜春暖花开。一、春暖花开：制约因素明朗，投资环境适宜三大压制因素逐渐明朗“监管”—“融资”—“紧缩”是银行股09年8月份以来走势的主线每一次，都有一个股价过渡反应后的向上修复的过程，理由就是“过渡悲观预期的修正”+“盈利向好趋势不变”。目前三大压制因素逐渐明朗，四大行的融资基本确定（建行尚未公布），采取了比最好的预期还好的方式；4月份信贷额度又将重启，预计3、4月份经济不会显著过热、CPI也不会失控，因此，政策将处于第一阶段紧缩过后的观察期。银行股股

4、价或迎来又一个估值向上修复的过程。资本补充基本完成目前有补充资本需求的银行的资本金问题基本解决，与06、07年时候的融资潮相似，未来三年如果经济形势好，这轮融资将使银行未来三年再次步入盈利的快速增长期。息差和利润增速纷纷显著反弹09年上半年票据贴现率运行在1.5%中枢、09年下半年运行在2.0%中枢，2010年，票据贴现率的运行区间上升到2.5%-3.5%，中枢提升到3.0%上市银行息差持续回升、净利润增速持续回升，但股价对并没有太多反映盈利改善。企业利润反弹高，宏观环境良好EBIT利润率提升、企业对加息的承受力提高目前EBIT利润率已经由09年1-

5、2月最低的5.0%回升至6.8%，EBIT利润率恢复至05-06年间水平。相对而言，1年期贷款利率保持在05年之前的最低水平（5.31%），EBIT利润率与1年期贷款利率的差额提高到1.53%的较高水平。我们认为在这样的利润水平下加息，企业是可以承受的。即便EBIT利润率不再提升，加息27BP后，EBIT利润率与1年期贷款利率的差额为1.26%，与06年水平相当。因此加息不会对企业、对经济、对银行资产质量产生大的负面影响。融资融券改善流动性供给融资业务的开展将为蓝筹输血600-900亿，这些资金只能投资90只标的股票，而银行股基本都落于标的股中。ET

6、F的抵押率90%为最高，ETF份额需求的上升。900亿的融资规模是无法满足市场的需求，这样就会存在排队效应，如果排队数字在3个，就会带来3x于原来的ETF份额需求”。银行股中，除中信、南京都在90只股票之列。二、03-04年调控期的历史调控期也会有反弹相比93-94，目前这轮调控的压力（CPI、固定资产投资增速）小很多，可比性较小，所以拿目前这轮银行放贷后的资产质量问题去类比90年代也不可宏观调控期，股市承压，难有大好表现。但即便是在非常紧缩的过程中，也会存在因“经济好（过热）、业绩超预期、政策暂时空白期”带来的显著反弹（如03年12月下旬至04年1

7、季度末）。目前盈利预期中，已隐含不良反弹预期03年虽然行业贷款增速只有21%，但股份制银行的贷款增速纷纷达到了40%-50%，放贷的疯狂程度并不亚于2009年；从不良来看，03年疯狂放贷当年不良余额下降，但宏观调控后，04年下半年开始不良有显著反弹（从季度数据看，04年中期之后不良反弹明显显著），04年底不良余额比03年底上升了19%；从我们的预期看，我们模型假设2010年上市银行不良余额比09年上升了21%，我们的盈利预测，已经对宏观调控导致的不良做了较为充分的考虑。对宏观调控带来的不良问题不必过虑三、融资平台贷款的定量分析客观看待融资平台问题短期

8、内问题难以暴露，原因是：第一、平台公司目前还现金充裕。去年很多项目都拿了超过当年项目建设所需资金，单纯依靠去