不动产证券化条例解析

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1、不動產證券化條例解析理律法律事務所游啟璋律師*美國史丹福大學法學博士，現為理律法律事務所律師，長庚大學企業管理研究所及世新大學法律研究所兼任助理教授。壹、引言不動產證券化條例（以下簡稱條例）於九十二年七月二十三日經總統公佈，使得不動產所有人的融資管道從傳統的向金融機構取得資金，轉變為得在資本市場籌措資金。另一方面，在往日，有意投資不動產的投資人，除了少數經濟能力雄厚，具有經營不動產知識者，能直接投資不動產外，絕大多數的投資人，只能以投資於經營不動產業務之公司所發行之證券，間接投資於不動產。並且，以往的間接投資，投資人所承擔的是公司整體的風險，投資人評估其投資風險時，不但要了

2、解公司既有的投資標的，更要能監督未來的投資；不但要了解公司本業的投資，更要能監督公司本業以外的投資。有些投資人或許因為對不動產有相當之了解，才投資於該公司，但如果公司除了不動產投資外，尚有其他非本業的投資，要投資人也能評估這些業外的投資，不是不可能，就是成本太高。證券化使得投資人可以直接投資於不動產，甚或特定的不動產，投資人之監視成本（monitoringcost）相對減低，更增加投資人的投資誘因。為了減輕投資人的監視14成本，降低投資風險，不動產證券化條例，規定以信託為基礎，由信託業者做為發行證券、進行融資之中介機構。條例同時設計兩種證券化的方式，一為不動產投資信託，一為

3、不動產資產信託。這兩種證券化之方式本質不同，不動產投資信託本質上為證券投資信託之一種，條例所規定者係模仿自美國的RealEstateInvestmentTrust，有關美國Reit之介紹可參考游啟璋，不動產證券化法制解析，載月旦法學月刊，88期，156頁，2002年9月。MichaelG.Frankel&ThayneT.Needles,RealEstateInvestmentTrust:AGuidetoTheirHistory,FormationandTaxation，TaxLawandEstatePlanningCourseHandbookSeries,P.2,2000.

4、即一般所俗稱之Reit。日本在2000年11月修正其投信法--「有關投資信託及投資法人之法律」（投資信託ぉょび投資法人にする法律），成立所謂J-REIT（日本版リート），詳細說明可參閱岡內幸策，不動產流動化入門，東洋經濟新報社，2001年10月，180頁以下。是由一中介機構以募集共同基金（MutualFund）之方式，發行證券取得資金，投資於不動產，將收益分配全體證券持有人，證券並可在公開市場自由買賣，以取得流動性。不動產資產信託投資則是不動產所有人將不動產移轉給一中介機構，由該中介機構發行證券取得資金，支付原所有人。另一方面，將經營不動產之收益分配證券持有人。由於不動

5、產的投資，特別是不動產的開發，具有相當的風險，為了降低投資人的投資風險，條例限制證券化的標的為己有穩定收入的不動產和相關權利，並只得為管理或處分行為，將開發不動產排除在外。而做為資金需求者融資中介機構的受託機構，因為得管理、處分信託財產，發行受益證券，條例乃詳細規定受託機構應受之控管，以免影響信託財產之健全。投資人則透過所持有的受益證券，行使其受益權。本文即以此為基礎，說明不動產證券化條例之結構和主要內容。壹、不動產投資信託一、意義14不動產投資信託是由受託機構向不特定人募集發行或向特定人私募交付不動產投資信託受益證券，以發行證券所得投資於不動產、不動產相關權利、不動產相關

6、有價證券及其他經主管機關核准投資之標的，而成立之信託。（條例第四條第一項第三款）換句話說，受託機構募集資金的方式，可以採用對投資大眾公開募集，或採用私募，募集所發行之證券稱做不動產投資信託受益證券，這些受益證券不論是公開募集或私募，都屬於證券交易法所規定的有價證券。（條例第五條）受託機構發行受益證券取得資金後，將該資金投資於不動產。取得的不動產成立信託財產，以受益證券持有人為受益人，享有信託財產及所生之利益、孳息及其他收益。（條例第四條第一項第五款第（一）目及第七款）二、設立要件受託機構在募集資金以前必須檢具一定的書件，如果是公開募集，主管機關採取較高度的規制，必須先經財政

7、部（指金融局）及財政部證券暨期貨管理委員會聲請核准，如果是私募，不影響大眾投資人，只須向財政部申報生效。所檢具的書件主要為不動產投資計畫、不動產投資信託契約、公開說明書（私募則為投資說明書）、信託基金經營與管理人員符合法定資格之證明文件、設有信託監察人者其名單及資格文件、受託機構董事會議事錄、信託財產管理處分方法說明書、律師或會計師複核之案件檢查表、律師之法律意見書等等。（條例第六條）14投資信託計畫為受託機構日後經營不動產投資信託業務的依據，為投資人評估是否購買受益證券的主要參考，更是主管機關核准與否的重要根據。