架构合约——非股权控制上市模式（附案例）

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1、架构合约助推正保海外曲线上市只要设计出完善的收益权法律保障体系，严密的公司治理结构，及符合境外会计准则，即使外资准入限制性行业的企业，也能曲线实现境外IPO。 国内的民营企业，有一种著名的“红筹上市”模式：民营企业家在海外注册离岸公司，然后以(被政府认作外资方的)离岸公司身份，反向收购国内的经营实体(离岸公司同时可能吸收海外PE/VC的股权投资)，再以离岸公司作为主体申请到海外上市。一般情况下，民营企业都可以通过这种方式实现海外上市。但是，国内部分行业是禁止外资投资或者控股的，比如SP、ICP、出版等，处于这些行业的公司如果寻求境外上市融资，在目前的政策框

2、架下，采用通常的做法基本是无法实现的。然而，最近出现的投资银行参与的一种创新做法——“架构合约”模式，却使这类企业突破了政策防线，实现了境外成功上市。这种能够满足境外会计准则和公司治理要求的迂回做法，将成为禁入行业的企业模仿复制的标本。 架构合约安排，助力企业曲线境外上市国内网络音乐提供商A8音乐，于2008年6月在香港成功上市，成为首支网络音乐股。作为外资不得介入的电信增殖服务，A8音乐有效地回避了国内的政策障碍，在国际资本市场成功着陆。无独有偶，另一家从事远程网络教育业务的互联网ICP企业，正保远程教育集团(下称“正保远程”)，2008年7月30日，在

3、纽约证券交易所高增长板(NYSEArca)正式挂牌，顺利加入赴海外上市中国企业军团。从这两个几乎同时操作的曲线上市案例来看，这种模式具有很强的渗透力，处于政策性排外行业的企业，值得借鉴。我们以正保远程为例，来揭示此种上市模式的核心安排。正保模式实质上来源于新浪模式，如下图所示，实际运营的是境内A公司，而A公司的实际控制人在境外离岸平台注册一家壳公司C，再由C公司在境内设立一家外商独资企业B；B公司和A公司签订一系列合同(统称“架构合约”)，由B公司为A公司提供咨询、管理及技术支持服务，而A公司则定期将收入和利润的90％(甚至更高比例)输入B公司；境外C公司

4、再向境外投资者，以私募股权的方式进行融资，进而在境外实现IPO。这种模式的要点，不在于股权结构上有更复杂的变化，而是如何通过股权设计，将企业的核心资产、绝大部分收益以及实际的经营控制权，注入海外上市公司载体。正保远程境外IPO的实际操作路径“正保远程”的名字，来自于其实际控制人，朱正东和他的妻子殷保红，从二人姓名中各取一字“正”、“保”，组成“正保”。之后，在这两位实际控制人的授意之下，投行协助其完成了整个境外IPO之路。在这当中，正保的股权结构变化路径是：第一步：核心股东实现对运营实体的完全控制北京正保高科技有限公司(下称“北京正保”)成立于2000年7

5、月。2003年6月，成为北京正保远程教育集团(即“正保远程”)的运营实体。此时，公司联合创始人及总裁朱正东夫妇共持有北京正保80%的股份。2004年5月，朱正东和他的妻子殷保红获得北京正保剩余的20%的股权，二人分别持有北京正保股份的79%和21%。至此，上市公司的营收来源被两个自然人股东完全控制。第二步：建立境外控股公司，建立收益转移机构2003年3月，北京正保组建中国远程教育有限公司，即在香港成立的正保远程(香港)，2004年3月正保远程(香港)成为北京正保的离岸控股公司。2004年1月，正保远程(香港)建立一个全资控股的子公司，即北京正保远程教育科技

6、有限公司(下称“正保科技”)，正保科技随即获得北京正保的多种硬件资产和知识产权产品。2007年4月，正保远程(香港)又在内地成立另外一家全资控股的子公司，即北京正保教育科技有限公司(下称“正保教育科技”)，用来承接北京正保的软件资产和服务平台。经过此番运作，北京正保实际上已经变成了正保远程(香港)的现金收款机。从经营角度来看，所有的生产资料、技术以及产品，都通过境内新成立的这两家子公司，而归属于在香港的壳公司所有。北京正保只拥有ICP的执照和提供互联网内容服务的业务操作人员，所有能剥离的资产，已经全部被转移到香港壳公司。第三步：建立离岸上市壳公司，实现对所

7、有收益以及经营权的集中2008年1月，公司实际控制人朱氏夫妇，设立了位于开曼群岛的离岸子公司CDEL，2008年3月，CDEL作为此次上市的主体，以换股收购的方式，获得正保远程(香港)所有股份。而朱氏夫妇通过一系列的股权转让动作，最终达到共持CDEL(开曼群岛)64.9%股份，成为了上市壳公司的实际控制人。解构“架构合约”模式的核心安排企业上市的必要条件是，具有可信赖的治理结构、股权清晰，股东对企业拥有重大经营事项决策权、资产所有权、收益分配权。另外，是否能够满足上市地的会计标准也是一个重要条件。正保的股权结构变动，必须最终满足以上的上市条件，以说服公众和

8、机构投资者，对其上市载体公司的未来发展前景具有信心。正保的实际控制